À chaque poussée de volatilité, le dollar se renforce, et beaucoup y voient la preuve que rien n'a changé. C'est confondre le bruit et la stratégie. À court terme, le billet vert reste un refuge commode. Mais sur le fond, la pression est à la baisse, et elle s'accentue.
Un deal qui se défait
Ce qui soutient la dette américaine malgré des déficits très élevés, ce sont des atouts que l'on ne trouve nulle part ailleurs : le dollar monnaie de réserve, le parapluie sécuritaire américain et les pétrodollars. On voulait la protection des États-Unis, on voulait échanger du pétrole : il fallait du dollar, et des obligations américaines en face. C'était le deal.
Ce deal s'effrite. Les pétrodollars commencent à être ouvertement contournés, comme le montre la situation autour de l'Iran. Les pays de la région s'interrogent sur la qualité de la sécurité offerte par Washington, et l'Europe sur son intérêt à gagner en indépendance vis-à-vis de l'OTAN. Dans le même temps, gestionnaires de réserves et grands allocataires réduisent leur exposition au dollar. Or, avec un déficit budgétaire et un déficit commercial considérables, les États-Unis ont besoin que le reste du monde achète chaque année des centaines de milliards de dollars rien que pour stabiliser le billet vert.
Un « dollar smile » qui s'érode
Le « dollar smile » est un principe bien connu des investisseurs : le dollar s'apprécie aussi bien quand l'économie américaine surperforme que lorsque les marchés traversent une crise. Ce mécanisme fonctionne encore, mais il s'érode avec le temps. Lors des derniers épisodes de stress, le dollar ne s'est que modérément renforcé, alors qu'il s'appréciait nettement dans ce type de période par le passé. Et ce regain est de courte durée : autrefois, les investisseurs conservaient longtemps leurs dollars ; aujourd'hui, ils les revendent dès que possible. Le dollar aide encore à réduire la volatilité quotidienne d'un portefeuille, mais plus vraiment son risque.
Une surperformance à crédit
La hausse des taux de la Fed cette année a retardé la baisse du dollar, sans changer l'histoire. La surperformance américaine repose sur un effet de levier croissant, dont la dernière expression est les investissements massifs dans l'intelligence artificielle. Tout le monde emprunte – États, ménages qui ont épuisé leur épargne, et désormais hyperscalers, qui s'endettent sur des maturités longues. Cela peut durer un temps : tant que les marchés d’actions s’apprécient et soutiennent la richesse des ménages, et tant que les investisseurs acceptent de financer l’IA. Le jour ou l’un ou l’autre coince, l’économie ralentira, la Fed devra baisser les taux et les investisseurs couvriront leur risque dollar.
Attractivité contre compétitivité
Un change n'est pas qu'une affaire de croissance : c'est un arbitrage entre attractivité et compétitivité. Pendant trente ans, les États-Unis ont cherché à attirer capitaux et talents avec un dollar fort, tandis que l'Asie misait sur des devises faibles pour exporter. Cette logique s'inverse. Le programme de l'administration américaine vise désormais la compétitivité, ce qui suppose un dollar plus faible. L'Asie, elle, cherche à devenir attractive : économies réformées, marges en hausse, capital enfin mis au travail. Le Japon et la Corée ont besoin que l'épargne revienne au pays. Avec des devises très sous-évaluées le potentiel est énorme. C'est tout l'équilibre des changes entre l'Occident et l'Orient qui bascule.
Et le franc suisse ?
Le franc ressemble au yen sur bien des points, à une différence près : la Suisse veut et doit rester compétitive. D'où les interventions de la BNS chaque fois que le franc a été recherché comme valeur refuge. De surcroit, l’économie suisse génère peu d’inflation, ce qui entraine la rémunération du franc vers le bas. Sans inflation, une hausse des taux de la BNS paraît peu probable. Rendement nul, volonté de rester compétitif : le franc coche les deux cases d'une bonne devise de financement.
Ce que cela change pour les portefeuilles
Il ne s'agit pas de vendre en bloc les actifs américains, mais de rééquilibrer trente ans d'allocations concentrées sur un seul pays. Ce mouvement est lent, mais il est engagé. Pour les investisseurs en francs, la question n'est plus seulement de savoir si le dollar va baisser, mais quand, et vers quelles devises et quels marchés réallouer : les pays émergents nous paraissent les mieux placés - dans leur ensemble pour les obligations et le change, l’Asie pour les actions, quelle que soit l'issue du pari américain sur l'IA.