Dollar: Das Ende eines Deals

Bei jedem Volatilitätsschub legt der Dollar zu – und viele sehen darin den Beweis, dass sich nichts geändert hat. Damit verwechselt man Rauschen mit Strategie. Kurzfristig bleibt der Greenback ein bequemer sicherer Hafen. Im Kern aber steht er unter Abwärtsdruck, und dieser Druck nimmt zu. 

Ein Deal, der zerfällt

Was die US-Staatsverschuldung trotz sehr hoher Defizite stützt, sind Trümpfe, die es nirgendwo sonst gibt: der Dollar als Reservewährung, der amerikanische Sicherheitsschirm und die Petrodollars. Wer den Schutz der USA wollte, wer Öl handeln wollte, brauchte Dollar – und im Gegenzug amerikanische Staatsanleihen. Das war der Deal.

Dieser Deal bröckelt. Die Petrodollars werden zunehmend offen umgangen, wie die Lage rund um Iran zeigt. Die Länder der Region fragen sich, was die von Washington gebotene Sicherheit noch wert ist, und Europa, ob es sich nicht unabhängiger von der NATO machen sollte. Gleichzeitig reduzieren Reservemanager und grosse Allokatoren ihr Dollar-Exposure. Mit einem beträchtlichen Haushalts- und Handelsdefizit sind die USA jedoch darauf angewiesen, dass der Rest der Welt jedes Jahr Hunderte Milliarden Dollar kauft – allein um den Greenback zu stabilisieren.

Ein «Dollar Smile», der verblasst

Der «Dollar Smile» ist ein unter Anlegern bekanntes Prinzip: Der Dollar wertet sowohl auf, wenn die US-Wirtschaft überdurchschnittlich abschneidet, als auch dann, wenn die Märkte eine Krise durchlaufen. Dieser Mechanismus funktioniert noch, schwächt sich aber mit der Zeit ab. In den jüngsten Stressphasen hat der Dollar nur moderat zugelegt, während er in solchen Perioden früher deutlich aufwertete. Und diese Erholung ist nur von kurzer Dauer: Früher hielten Anleger ihre Dollar lange; heute verkaufen sie sie, sobald es möglich ist. Der Dollar hilft zwar noch, die tägliche Volatilität eines Portfolios zu senken, aber kaum mehr dessen Risiko.

Eine Outperformance auf Pump

Die Zinserhöhungen der Fed in diesem Jahr haben den Rückgang des Dollars verzögert, ohne an der Grundtendenz etwas zu ändern. Die amerikanische Outperformance beruht auf einer wachsenden Hebelwirkung, deren jüngster Ausdruck die massiven Investitionen in künstliche Intelligenz sind. Alle verschulden sich – Staaten, Haushalte, die ihre Ersparnisse aufgebraucht haben, und inzwischen auch die Hyperscaler, die sich mit langen Laufzeiten finanzieren. Das kann eine Weile gut gehen: solange die Aktienmärkte steigen und das Vermögen der Haushalte stützen und solange die Anleger bereit sind, die KI zu finanzieren. An dem Tag, an dem das eine oder das andere ins Stocken gerät, wird sich die Wirtschaft abschwächen, die Fed wird die Zinsen senken müssen und die Anleger werden ihr Dollarrisiko absichern.

Attraktivität versus Wettbewerbsfähigkeit

Ein Wechselkurs ist nicht nur eine Frage des Wachstums, sondern eine Abwägung zwischen Attraktivität und Wettbewerbsfähigkeit. Dreissig Jahre lang versuchten die USA, mit einem starken Dollar Kapital und Talente anzuziehen, während Asien auf schwache Währungen setzte, um zu exportieren. Diese Logik kehrt sich nun um. Das Programm der US-Regierung zielt heute auf Wettbewerbsfähigkeit ab, was einen schwächeren Dollar voraussetzt. Asien wiederum will attraktiv werden: reformierte Volkswirtschaften, steigende Margen, Kapital, das endlich produktiv eingesetzt wird. Japan und Korea sind darauf angewiesen, dass die Ersparnisse ins Inland zurückfliessen. Bei stark unterbewerteten Währungen ist das Potenzial enorm. Das gesamte Währungsgleichgewicht zwischen West und Ost verschiebt sich.

Und der Schweizer Franken?

Der Franken ähnelt dem Yen in vielerlei Hinsicht, mit einem Unterschied: Die Schweiz will und muss wettbewerbsfähig bleiben. Deshalb interveniert die SNB jedes Mal, wenn der Franken als sicherer Hafen gefragt ist. Hinzu kommt, dass die Schweizer Wirtschaft wenig Inflation erzeugt, was die Verzinsung des Frankens nach unten drückt. Ohne Inflation erscheint eine Zinserhöhung der SNB wenig wahrscheinlich. Nullrendite und der Wille, wettbewerbsfähig zu bleiben: Der Franken erfüllt beide Kriterien einer guten Finanzierungswährung.

Was das für die Portfolios bedeutet

Es geht nicht darum, amerikanische Anlagen en bloc zu verkaufen, sondern dreissig Jahre Allokationen, die sich auf ein einziges Land konzentrierten, neu auszubalancieren. Diese Bewegung verläuft langsam, aber sie ist in Gang gekommen. Für Anleger in Franken stellt sich nicht mehr nur die Frage, ob der Dollar fallen wird, sondern wann – und in welche Währungen und Märkte umgeschichtet werden soll. Am besten positioniert erscheinen uns die Schwellenländer – insgesamt bei Anleihen und Währungen, Asien bei Aktien –, unabhängig davon, wie die amerikanische Wette auf KI ausgeht.