Face à la double contrainte d’une inflation qui persiste et d’une administration Trump qui exige un soutien direct à la croissance, une baisse immédiate des taux courts menacerait la crédibilité de la Fed. Quelles sont alors les options de Kevin Warsh pour sortir de cette impasse ?
Dans une tribune récente, Stephen Miran, qui a présidé le Conseil des conseillers économiques de Donald Trump avant de siéger brièvement au conseil de la Fed, a salué la première intervention de Kevin Warsh à la tête de la Réserve fédérale. Il a notamment accueilli très favorablement ces deux grands chantiers annoncés par le nouveau patron de la Fed que sont le retour à un objectif plus pragmatique concernant le suivi de l’inflation et la réduction de la taille du bilan de la banque centrale. Présentés comme des questions techniques, ces chantiers passent pour secondaires au regard des décisions attendues sur les taux, mais ils pourraient constituer des rouages essentiels de la politique monétaire au cours des prochains mois.
En effet, Warsh doit composer, au moins indirectement, avec la contrainte imposée par l’administration, soutenir la croissance et continuer de financer le déficit budgétaire américain, ce qui suppose un coût de financement contenu. La voie directe serait une baisse rapide des taux courts, que réclame régulièrement Donald Trump. Mais tant que l'inflation n'est pas maîtrisée, couper les taux enverrait un signal de perte d'indépendance, raviverait les anticipations d'inflation, et ferait monter les taux longs. C’est précisément ce que le Trésor américain souhaite éviter. Il faut donc trouver une autre méthode et les deux chantiers lancés par Warsh apparaissent comme une réponse assez sophistiquée à cette impasse.
Concernant le premier chantier, celui de l’inflation, Miran estime qu’il pourrait ouvrir la voie à un passage d’une cible chiffrée de 2 % à un objectif plus qualitatif de stabilité des prix. La mesure des hausses de prix repose selon lui sur trop de conventions arbitraires pour justifier une telle précision. L'argument n’est pas nouveau mais les conséquences d’un tel changement ne sont pas anodines. Une cible chiffrée est un engagement public et vérifiable. Tout dépassement se constate instantanément. Une stabilité des prix appréciée par la Fed seule ne s'évalue que par elle-même. La fermeté apparente sur les taux serait ainsi compensée par une flexibilité retrouvée sur l’objectif d’inflation poursuivi.
Le second chantier, celui de la réduction de la taille du bilan de la Fed, est le véritable canal par lequel pourrait passer l'assouplissement de la politique monétaire. Miran explique qu’il est actuellement difficile de réduire le bilan de la banque centrale car cela implique mécaniquement une réduction du niveau des réserves des banques, source de tension immédiate sur le marché monétaire. Depuis le durcissement réglementaire consécutif à la crise financière de 2008, les banques maintiennent des niveaux de réserves si élevés que Miran estime que la marge de manœuvre pour réduire le bilan de la Fed est devenue trop limitée. Il propose donc de résoudre ce dilemme en modifiant la « plomberie » du système bancaire afin de faire baisser ce niveau de réserves. Il suggère notamment de reconnaître l'accès des banques au guichet d'escompte comme source de liquidité et de réviser le ratio de levier des banques.
Ces mesures auraient pour effet de diminuer les besoins en réserves, ouvrant ainsi la voie à une réduction plus marquée du bilan de la Fed et libérant, dans le même mouvement, une capacité de prêt significative que les banques pourraient mobiliser pour absorber les émissions du Trésor américain ou soutenir l’expansion du crédit. On obtiendrait ainsi, par l’intermédiaire des banques, un potentiel de financement accru de la dette publique et un soutien éventuel supplémentaire à l'activité économique, sans toucher aux taux. CQFD.
La logique d'ensemble se découvre alors. On parvient à ce que la baisse des taux courts aurait permis, la croissance et le financement de l'État à coût maîtrisé, mais sans l’effet délétère que cette éventuelle baisse de taux aurait eu sur la crédibilité de la Fed et donc sur les taux longs. On affiche une rigueur sur le niveau des taux à court terme tout en organisant les conditions pour plus de souplesse sur la quantité de crédit disponible. Si la Fed mène à bien ces deux chantiers, elle se donne plus d’autonomie face à l’inflation tout en offrant plus de flexibilité aux banques pour financer le déficit budgétaire et la croissance du pays.
Kevin Warsh va-t-il réussir à satisfaire les attentes de Donald Trump tout en conservant la crédibilité de la Fed, en maîtrisant l’inflation et en empêchant les taux longs de monter ? L’avenir le dira mais il a compris qu’il ne pourrait pas ménager la chèvre et le chou simplement par le niveau des taux directeurs. Vus sous cet angle, les chantiers de qu’il a lancés sont loin d’être superflus.