Angesichts der doppelten Herausforderung durch anhaltende Inflation und eine Trump-Regierung, die direkte Wachstumsimpulse fordert, würde eine sofortige Senkung der kurzfristigen Zinsen die Glaubwürdigkeit der Fed gefährden. Welche Optionen hat Kevin Warsh also, um aus dieser Sackgasse herauszukommen?
In einem kürzlich erschienenen Gastbeitrag lobte Stephen Miran, der zuvor den Vorsitz im Wirtschaftsrat von Donald Trump innehatte und anschließend kurzzeitig Mitglied des Fed-Rats war, die erste Stellungnahme von Kevin Warsh an der Spitze der Federal Reserve. Insbesondere begrüßte er nachdrücklich die beiden vom neuen Fed-Chef angekündigten Hauptvorhaben: die Rückkehr zu einem pragmatischeren Ziel bei der Inflationsüberwachung und den Abbau der Bilanzsumme der Zentralbank. Diese Vorhaben, die als technische Fragen dargestellt werden, gelten im Vergleich zu den erwarteten Zinsentscheidungen als zweitrangig, könnten jedoch in den kommenden Monaten wesentliche Bestandteile der Geldpolitik darstellen.
Tatsächlich muss Warsh – zumindest indirekt – mit den von der Regierung auferlegten Zwängen zurechtkommen, das Wachstum stützen und das US-Haushaltsdefizit weiterhin finanzieren, was niedrige Finanzierungskosten voraussetzt. Der direkteste Weg wäre eine rasche Senkung der kurzfristigen Zinsen, wie sie Donald Trump regelmässig fordert. Solange die Inflation jedoch nicht unter Kontrolle ist, würde eine Zinssenkung ein Signal für einen Verlust an Unabhängigkeit senden, die Inflationserwartungen wieder anfachen und die langfristigen Zinsen in die Höhe treiben. Genau das möchte das US-Finanzministerium vermeiden. Es muss also ein anderer Weg gefunden werden, und die beiden von Warsh eingeleiteten Initiativen erscheinen als eine recht ausgefeilte Antwort auf diese Sackgasse.
Was das erste Projekt betrifft, nämlich die Inflation, ist Miran der Ansicht, dass es den Weg für einen Übergang von einem quantifizierten Ziel von 2 % zu einem eher qualitativen Ziel der Preisstabilität ebnen könnte. Die Messung von Preissteigerungen beruhe seiner Meinung nach auf zu vielen willkürlichen Konventionen, um eine solche Präzision zu rechtfertigen. Das Argument ist nicht neu, doch die Folgen einer solchen Änderung sind nicht unerheblich. Ein numerisches Ziel ist eine öffentliche und überprüfbare Verpflichtung. Jede Überschreitung wird sofort festgestellt. Eine von der Fed allein bewertete Preisstabilität lässt sich nur anhand ihrer eigenen Massstäbe beurteilen. Die scheinbare Entschlossenheit bei den Zinsen würde somit durch eine wiedergewonnene Flexibilität beim angestrebten Inflationsziel ausgeglichen.
Der zweite Schwerpunkt, nämlich der Abbau der Bilanzsumme der Fed, ist der eigentliche Kanal, über den eine Lockerung der Geldpolitik erfolgen könnte. Miran erklärt, dass es derzeit schwierig ist, die Bilanzsumme der Zentralbank zu reduzieren, da dies automatisch eine Verringerung der Bankreserven zur Folge hat, was unmittelbare Spannungen auf dem Geldmarkt auslöst. Seit der Verschärfung der regulatorischen Auflagen im Zuge der Finanzkrise von 2008 halten die Banken so hohe Reserven vor, dass Miran der Ansicht ist, der Spielraum für eine Verringerung der Fed-Bilanz sei zu begrenzt geworden. Er schlägt daher vor, dieses Dilemma durch eine Änderung der „Grundstruktur“ des Bankensystems zu lösen, um das Niveau der Reserven zu senken. Insbesondere regt er an, den Zugang der Banken zum Diskontfenster als Liquiditätsquelle anzuerkennen und die Verschuldungsquote der Banken zu überarbeiten.
Diese Massnahmen würden den Reservebedarf verringern und damit den Weg für eine deutlichere Verkleinerung der Fed-Bilanz ebnen sowie gleichzeitig erhebliche Kreditkapazitäten freisetzen, die die Banken nutzen könnten, um Emissionen des US-Finanzministeriums aufzunehmen oder die Kreditvergabe anzukurbeln. Auf diese Weise würde man über die Banken ein erhöhtes Finanzierungspotenzial für die Staatsverschuldung und eine mögliche zusätzliche Stützung der Wirtschaftstätigkeit erzielen, ohne die Zinsen anzutasten. CQFD.
Die Gesamtlogik wird damit deutlich. Man gelangt zu dem Ergebnis, dass die Senkung der kurzfristigen Zinsen Wachstum und die Finanzierung des Staates zu kontrollierten Kosten ermöglicht hätte, jedoch ohne die schädlichen Auswirkungen, die eine solche Zinssenkung auf die Glaubwürdigkeit der Fed und damit auf die langfristigen Zinsen gehabt hätte. Man zeigt sich streng in Bezug auf das Niveau der kurzfristigen Zinsen und schafft gleichzeitig die Voraussetzungen für mehr Flexibilität bei der verfügbaren Kreditmenge. Wenn die Fed diese beiden Vorhaben erfolgreich umsetzt, verschafft sie sich mehr Handlungsspielraum im Umgang mit der Inflation und bietet den Banken gleichzeitig mehr Flexibilität bei der Finanzierung des Haushaltsdefizits und des Wirtschaftswachstums des Landes.
Wird es Kevin Warsh gelingen, die Erwartungen von Donald Trump zu erfüllen und gleichzeitig die Glaubwürdigkeit der Fed zu wahren, die Inflation unter Kontrolle zu halten und einen Anstieg der langfristigen Zinsen zu verhindern? Die Zukunft wird es zeigen, aber er hat verstanden, dass er nicht einfach durch die Höhe der Leitzinsen zwei Fliegen mit einer Klappe schlagen kann. Aus diesem Blickwinkel betrachtet sind die von ihm eingeleiteten Reformvorhaben keineswegs überflüssig.