« Ce qui me surprend le plus, c'est d'abord la vitesse du repricing sur les marchés ! »

Le CAPE atteint 41, un niveau que Wall Street n'a connu qu'à de très rares occasions dans son histoire, et les indices se maintiennent malgré tout à des niveaux élevés. Pour Loïc Schmid, ce calme n’est qu’apparent. Sous la surface, les rotations s'accélèrent à une vitesse de repricing inédite, alors qu’une nouvelle génération d'investisseurs, plus joueurs qu'analystes, vient amplifier les effets de momentum.

Où trouvez-vous aujourd'hui matière à vous enthousiasmer sur les marchés ?

C’est l'élargissement du marché constitue qui me semble aujourd’hui le développement le plus intéressant. Au-delà des méga caps, de nombreuses opportunités se dessinent sur les Small & Mid caps, de même que sur les marchés hors États-Unis. Nous aimons beaucoup les ressources naturelles et la santé en ce moment.

Les ressources naturelles parce que plusieurs tendances de long terme convergent. La demande structurelle est alimentée par l'électrification de l'économie, le développement de l'intelligence artificielle, les data centers et les investissements dans les réseaux électriques. En parallèle, le secteur minier a souffert d'un sous-investissement pendant de nombreuses années, ce qui limite la croissance de l'offre. Enfin, les enjeux de souveraineté poussent les États à sécuriser leurs approvisionnements en métaux critiques. Cette combinaison nous paraît favorable à un cycle durable des matières premières.

J'aime également l'or et l'argent à leurs niveaux actuels. Ce sont deux valeurs refuges qui bénéficient à la fois de la demande des banques centrales mais également une protection contre la dégradation des finances publiques et la diversification progressive des réserves de change des banques centrales hors dollar.

Côté obligataire, nous ne rachetons que du crédit ultra qualitatif, essentiellement du high investment grade avec une duration maximale de cinq ans, en écartant délibérément le corporate yield, dont le profil de risque nous paraît aujourd'hui mal rémunéré.

Dans quelle mesure les valorisations des actions américaines vous semblent-elles encore justifiées ?

Le marché est clairement tendu, et le risque me paraît asymétrique. Le CAPE, qui lisse les bénéfices sur plusieurs années, ressort aujourd'hui autour de 41, un niveau qui n'a été atteint qu'à de très rares occasions dans l'histoire des marchés américains. Le S&P se traite par ailleurs autour de 20 fois les bénéfices attendus. Le multiple paraît à première vue plus raisonnable, mais il pourrait en réalité être bien plus élevé qu'il n'y paraît, car les bénéfices ont été fortement révisés à la hausse ces derniers trimestres. En cas de révision à la baisse, le multiple remonterait mécaniquement.

Nvidia, par exemple, se traite à 20 fois les bénéfices attendus, ce qui n'est pas cher en soi pour une telle croissance, mais le risque porte justement sur ces prévisions de croissance. On pourrait assister, sur certaines valeurs, à un retour à la réalité comparable à ce qu'a connu Novo Nordisk après une série de révisions de bénéfices à la hausse suivie d'un retournement brutal une fois la concurrence apparue.

Nous avons donc réduit notre exposition directionnelle, c'est-à-dire notre bêta, et confié une part croissante de notre poche actions à des gérants long/short capables de générer de l'alpha. Car si l'indice semble à l'arrêt depuis plusieurs semaines, la rotation sous la surface est vertigineuse, avec une dispersion considérable entre les titres, ce qui favorise une gestion active.

Les besoins de financement massifs liés au développement de l'intelligence artificielle pourraient-ils amorcer le renouveau des marchés obligataires ?

L'augmentation des émissions obligataires des grandes entreprises technologiques pourrait offrir davantage d'opportunités aux investisseurs, mais uniquement si la rémunération du risque redevient suffisamment attractive. C’est une perspective attrayante, mais elle se heurte à un changement générationnel. Les plus jeunes investisseurs se désintéressent largement de l'obligataire, une classe d'actifs qu'ils perçoivent encore comme réservée à leurs aînés. Avec des rendements qui redeviennent attractifs, il se peut qu’ils révisent leur jugement. Il convient néanmoins de rester sélectif, en particulier vis-à-vis des hyperscalers, dont les besoins de financement colossaux pour financer les investissements en capacités de calcul méritent une vigilance particulière. Les CDS et les spreads de crédit sur certains de ces émetteurs pourraient se tendre rapidement en cas de mouvement de panique sur ce segment. Autant s’en tenir à une approche prudente, documentée, plutôt qu'une exposition généralisée au thème.

La Chine est-elle aujourd'hui le grand marché oublié des investisseurs internationaux, ou les risques structurels justifient-ils encore une grande prudence ?

En ce moment, une exposition tactique à la Chine me semble justifiée. La stratégie de Pékin autour du Made in China 2.0, portée par l'innovation dans les véhicules électriques, la cleantech ou la robotique, mérite plus de se repositionner légèrement. La Chine est restée en retrait ces derniers mois alors même que ses fondamentaux technologiques s'améliorent. Cela dit, les risques structurels demeurent réels, entre les difficultés persistantes du secteur immobilier, une démographie déclinante, des pressions déflationnistes, une imprévisibilité réglementaire et des tensions géopolitiques qui restent vives autour de Taïwan. Je parlerais donc d'un potentiel de rattrapage tactique, qui pourrait réserver de vraies surprises positives, plutôt que d'une véritable conviction structurelle sur le long terme.

Quelles sont les grandes convictions qui décident aujourd'hui de vos stratégies d'allocation ?

La santé reste l'une de nos principales convictions. C'est un secteur que le marché a largement délaissé au profit de l'intelligence artificielle, alors même que les valorisations sont redevenues particulièrement attractives. À plus long terme, nous conservons également une vision constructive sur les marchés asiatiques, à condition de rester très sélectifs. Taïwan et la Corée ont fortement biaisé la lecture des indices émergents cette année, tandis que des marchés comme le Brésil offrent aujourd'hui un profil risque-rendement intéressant.

Sur le plan stratégique, nos convictions portent sur les ressources naturelles, la santé et les infrastructures liées à la révolution de l'intelligence artificielle. Nous pensons que la meilleure manière de capter cette tendance n'est pas uniquement d'investir dans les grandes valeurs technologiques cotées, mais également de s'exposer aux infrastructures qui la rendent possible : data centers, réseaux électriques, fibre, production et stockage d'énergie ou encore infrastructures numériques. Les marchés privés offrent aujourd'hui des opportunités particulièrement intéressantes dans ces domaines. Les fonds evergreen facilitent l'accès aux marchés privés et répondent à une demande croissante des investisseurs. Cet engouement ne doit toutefois pas conduire à relâcher les critères de sélection : la qualité des gérants, des actifs et de la structure du véhicule reste essentielle.

Enfin, nous restons prudents sur le dollar américain. Le rebond observé ces dernières semaines nous offre l'opportunité de poursuivre la réduction de notre exposition, compte tenu des déséquilibres budgétaires américains et de notre conviction que la tendance de fond demeure moins favorable à moyen terme.

Au cours de ces dernières années, marquées par quelques turbulences, qu'est-ce qui a le plus changé dans votre façon d'analyser ou d'appréhender les marchés ?

Nous recourons désormais beaucoup plus à nos propres modèles d’allocation d’actifs quantitatifs pour filtrer le bruit ambiant et mesurer objectivement l'attractivité des marchés, une approche que nous avons considérablement renforcée ces dernières années. Autre évolution majeure, la vigilance accrue que nous portons à la concentration croissante liée à la gestion passive, en particulier sur les actions, cette concentration s'étant nettement accentuée par rapport à il y a cinq ans.

Nous préférons la gestion active dans les marchés émergents, où il est souvent préférable de sélectionner un gérant spécialisé, comme par exemple sur les actions vietnamiennes, plutôt que de recourir à un ETF trop concentré sur le secteur financier et bancaire. Nous surveillons également de très près les flux et la liquidité, notamment celle des banques centrales. La récente réduction de liquidité par la banque centrale chinoise a par exemple eu un impact immédiat sur le cours de l'or ces derniers mois. Enfin, la vitesse à laquelle les marchés réagissent et se retournent a considérablement augmenté par rapport à il y a dix ans, sous l'effet conjugué des flux retail, des réseaux sociaux et des effets de momentum, comme on l'a vu récemment de façon spectaculaire sur les semi-conducteurs.

Et dans tout cela, qu'est-ce qui vous surprend le plus ?

Ce qui me surprend le plus, c'est d'abord la vitesse du repricing sur les marchés, la capacité des indices à se retourner en quelques séances à peine. À cela s'ajoute l'arrivée d'une nouvelle génération d'investisseurs internationaux. Ils sont très présents jusque sur les marchés américains, avec des comportements qui relèvent parfois davantage du pari que de l'investissement raisonné. Ces excès finissent toujours par s'essouffler, mais le phénomène est aujourd'hui amplifié par des acteurs multi-stratégies très orientés momentum, générant des rotations extrêmement marquées. C'est là tout le paradoxe du momentum, à la fois le meilleur allié et le pire ennemi de l'investisseur.

À l'inverse, des entreprises aux fondamentaux solides, notamment dans la pharma, se retrouvent délaissées simplement parce qu'elles ne sont plus à la mode, un phénomène qu'on observe aussi en Suisse. Apple illustre bien ce mécanisme de flux. Le titre sert de refuge temporaire chaque fois que le reste de la tech recule, sans qu'aucun changement fondamental ne le justifie.