La remontée du pétrole et des taux marque un changement de régime pour les investisseurs, qui doivent désormais composer avec une inflation potentiellement plus durable. Erik Fruytier analyse ici les conséquences de ce nouvel environnement sur les marchés actions et obligataires, tout en revenant sur les risques liés aux valorisations de l’intelligence artificielle.
Les deux grandes variables que sont aujourd’hui le pétrole et l’inflation dépendent pour beaucoup de l’agenda politique. Comment intégrez-vous cette contrainte dans vos stratégies d’investissement ?
Le pétrole est aujourd’hui le principal catalyseur dans l’évolution de l’inflation globale. Les coûts de l’énergie se reflètent à travers le coût des intrants tels que les engrais ou les matières premières dans l’industrie. Cette inflation est assez volatile, d’autant que dans un deuxième temps les coûts de l’énergie sont reflétés dans le coût des services fournis tels que le transport des biens, l’utilisation de la machinerie agricole. En parallèle les consommateurs commencent à faire face à une augmentation généralisée des prix et, inévitablement, demandent des augmentations de salaire. C’est à ce moment que l’inflation dite sous-jacente commence à progresser, d’autant qu’elle est beaucoup plus difficile à freiner pour les banques centrales.
Les hausses de taux d’intérêts ne débloquent pas le détroit d’Ormuz mais servent à ralentir la demande d’énergie via un ralentissement de l’économie. Les banques centrales doivent donc être extrêmement prudentes avant d’augmenter ces taux directeurs. Tout comme elles, nous observons de près l’évolution géopolitique pour anticiper une évolution éventuelle qui ferait rechuter rapidement les prix du pétrole et donc l’inflation globale.
Mais tout ne se passe pas comme espéré. La crise du Golfe s’enlise, et les grands argentiers n’ont pas d’autres choix que d’augmenter leurs taux directeurs. Considérant l’imprévisibilité des acteurs dans ce conflit, les investisseurs ne peuvent pas se permettre de prendre des positions trop extrêmes en termes d’investissement, un retournement étant très vite arrivé. Nous restons donc investis mais avec une allocation suffisamment diversifiée. Notre scénario principal reste qu’un accord négocié peut être trouvé entre les protagonistes. Toutefois, au fur et à mesure que le conflit se prolonge, nous veillons à adapter l’allocation pour faire face à une inflation plus durable et donc à un environnement de taux plus élevés.
Au troisième trimestre, les marchés ont tenu malgré la remontée du pétrole et la hausse des taux. Quelles raisons peuvent expliquer une telle résilience ?
Les marchés actions ont bien tenu en effet, mais le marché obligataire a souffert de la hausse des rendements. Les marchés actions sont soutenus par une croissance économique résiliente en Europe et dynamique aux États-Unis. Les investissements en lien avec l’intelligence artificielle sont massifs et profitent à de nombreux secteurs. Le consommateur américain continue également de dépenser malgré des enquêtes de sentiment qui indiquent une inquiétude quant à son pouvoir d’achat. Les marchés actions ont surtout bénéficié des très bons résultats d’entreprise publiés au cours de l’été, ces résultats entraînant des révisions haussières des perspectives de profit pour l’année. En parallèle les cours de ces actions ont certes progressé mais pas autant que la révision des profits. Par conséquent, les multiples de valorisation des bourses principales se sont détendus, et cette détente des multiples a permis d’absorber l’effet négatif sur les valorisations de la hausse des taux.
Malgré les annonces récentes d’Anthropic, l’IA continue de tirer les marchés boursiers. Où voyez-vous aujourd’hui d’éventuels risques de déconnexion entre les valorisations et les bénéfices attendus ?
C’est une certitude aujourd’hui que l’IA va être utilisée par un très grand nombre d’entreprises et de consommateurs. On peut faire le parallèle avec l’apparition du téléphone portable ou d’Internet où il a été clair assez rapidement que la technologie serait omniprésente. Ce n’est donc pas une question de volume d’utilisation, mais plutôt d’une question de prix que les utilisateurs vont payer, et à qui ils vont payer. Il est difficile de dire aujourd’hui quel modèle d’affaire va l’emporter, entre le modèle « ouvert » chinois, et le modèle « fermé » des Américains. C’est le marché qui tranchera entre les gagnants et les perdants.
Toutefois, dans la phase actuelle, il y a encore besoin d’investir dans l’infrastructure qui est nécessaire aujourd’hui pour démocratiser l’offre IA. Les entreprises offrant des solutions informatiques, techniques et énergétiques vont encore bénéficier de cette mise en place. Puis, dans un deuxième temps, il va falloir choisir les acteurs ayant le bon modèle d’affaire pour monétiser ces investissements. Il y aura probablement différents niveaux de service, donc différents niveaux de facturations selon les besoins des utilisateurs.
Dans les évolutions qui façonnent l’économie mondiale, lesquelles vous paraissent aujourd’hui encore mal reflétées, mal intégrées par les marchés ?
Malheureusement, le changement climatique semble être une évolution que les marchés choisissent d’ignorer. Il est difficile de chiffrer les conséquences de ce renoncement, mais il est de plus en plus probable que les humains, dans différentes parties du globe, n’auront d’autre choix que de s’adapter, fut-ce dans la douleur. Cela va générer des coûts mais aussi, comme dans chaque crise, créer des opportunités. Je pense que cette tendance n’est pas bien reflétée dans les indices boursiers car elle est difficile à chiffrer et, tout simplement, parce que la majorité des gouvernements ne tiennent pas à la chiffrer.
Une autre tendance lourde est le vieillissement général de la population. Dans la majorité des économies développées, le rapport entre personnes âgées et jeunes s’accroît dramatiquement. D'ici 2050, selon des projections de l’OCDE, une grande partie des économies occidentales comptera environ 1 personne de 65 ans et plus pour 2 personnes en âge de travailler. Aujourd’hui, le rappirt n’est encore que de 1 à 3 ! Et dans les pays les plus vieillissants, le ratio pourrait même atteindre une personne de 65 ans et plus pour seulement 1,3 personne en âge de travailler. Cela aura d’énormes conséquences sur les charges sociales et la croissance économique des pays en question. La productivité de la population active va devoir croître rapidement pour soutenir la population non active, grâce à l’IA et aux humanoïdes des solutions se profilent pour y contribuer, mais il sera absolument crucial d’opérer une transition graduelle pour préserver un certain équilibre social.
Dans vos portefeuilles, sur quelles poches les choix d’allocation vous paraissent-ils aujourd’hui les plus délicats ?
L’allocation obligataire suisse est difficile car les rendements que l’on peut obtenir sur des obligations de qualité sont très faibles. De plus, la BNS risque d’augmenter une ou deux fois ses taux directeurs en 2027, ce qui pèsera également sur la performance des obligations en franc suisse. Etant donné l’écart de taux significatif entre le franc suisse et le dollar, il est coûteux de mettre en place une politique de couverture des changes. Par conséquent, acheter des obligations en dollar et couvrir le risque de change ne rapporte pas grand-chose de plus.
Comment abordez-vous aujourd’hui les marchés obligataires après la remontée des taux ?
Les marchés obligataires américain et européen offrent aujourd’hui davantage d’intérêt que le marché suisse, compte tenu de leurs niveaux de rendement. Ajusté des perspectives d’inflation, le marché suisse peut toutefois conserver son intérêt. Mais pour les investisseurs privés, il est difficile de susciter de l’intérêt pour des obligations dont le rendement nominal est proche de zéro. Les taux américains ont fortement augmenté et atteignent aujourd’hui des niveaux qui vont intéresser les investisseurs au moment de faire le choix entre actions et obligations. Le problème est qu’actuellement les taux continuent de monter fortement, les investisseurs étant dès lors en position d’attente. Mais les rendements absolus des obligations de qualité, autour de 5,5 à 6 %, sont suffisamment attractifs à moyen terme pour que certains allocateurs d’actifs commencent probablement à s’y intéresser davantage.
Il faut évidemment partir du principe, dans un tel scenario et toutes choses égales par ailleurs, que les banques centrales, et notamment la Réserve Fédérale américaine, vont faire le nécessaire pour contenir l’inflation.