Öl über 100 Dollar, massive Investitionen in künstliche Intelligenz und steigende Anleiherenditen. Die Märkte sehen sich gleichzeitig mit mehreren Spannungsfeldern konfrontiert. Für Silvano Marchesi werden nun die Entwicklung der Realzinsen, der US-Schulden und die Finanzierung des KI-Zyklus entscheidend dafür sein, wie es weitergeht.
Brent Crude ist auf über 109 Dollar pro Barrel gestiegen und wirkt sich damit direkt auf Inflation und Zinsentwicklung aus. Wie stark ist Ihre aktuelle Portfolio-Positionierung eine direkte Reaktion auf den Ölpreisschock und wie stark basiert sie auf den zugrunde liegenden Wachstumsperspektiven?
Wir haben derzeit keine direkte Reaktion auf den Ölpreisschock in unseren Portfolios. Unsere Positionierung war bereits lange vor dem aktuellen Anstieg des Ölpreises auf diese Risiken ausgerichtet. Seit Jahren sind wir taktisch bei nominalen Anlagen untergewichtet und bei Realwerten übergewichtet, insbesondere bei Gold. Zunächst aufgrund der tiefen Realzinsen, später wegen der Unterbrechungen in den Lieferketten, des Wachstums, der Geldpolitik und der Inflation.
Anfang dieses Jahres haben wir unsere Goldposition nach der starken Performance reduziert. Die übergeordnete Positionierung ist jedoch unverändert. Heute sind wir weiterhin bei Anleihen und Duration untergewichtet.
Die Ereignisse in der Golfregion waren eine Überraschung. Der Ölpreisschock hat unsere Positionierung jedoch eher bestätigt als verändert. Der Ölpreis reflektiert derzeit sowohl einen Angebotsschock als auch eine Nachfrageschwäche. Wenn die Nachfrage nicht zurückgehen würde, könnte der Ölpreis meiner Ansicht nach bereits bei 140 Dollar oder darüber liegen.
Sollten die Renditen, insbesondere die Realrenditen, deutlich weiter steigen und wir gleichzeitig eine klare Verschiebung hin zu einer stärkeren Nachfrageschwäche und deflationären Risiken feststellen, würden wir wieder stärker an Duration interessiert sein. Dann wäre die Entschädigung, die Anleihen bieten, nach einem Jahrzehnt mit sehr schwachen Renditen endlich wieder attraktiv.
Dario Amodeis Forderung nach einer Verlangsamung der KI-Entwicklung hat die Technologiewerte zuletzt deutlich bewegt. Inwieweit sehen Sie darin einen echten Wendepunkt für den KI-Trade?
Für mich hängt der entscheidende Test von zwei Zahlen ab. Erstens von den Capex-Prognosen der Hyperscaler. Zweitens davon, wie diese Investitionen finanziert werden.
Man kann Amodeis Aussagen auch aus einer anderen Perspektive betrachten. Anthropic und OpenAI gehören zu den Unternehmen, an die sehr hohe Erwartungen geknüpft sind und deren mögliche Börsenbewertungen entsprechend hoch ausfallen könnten. Gleichzeitig wird der Abstand zwischen den führenden Modellen kleiner, da Open-Source-Modelle, Google und andere weiter Fortschritte machen.
Wenn die derzeit führenden Unternehmen ihren Vorsprung verlieren, wird es deutlich schwieriger, Bewertungen zu rechtfertigen, die zumindest teilweise auf ihrer führenden Position beruhen. Deshalb bin ich nicht vollständig davon überzeugt, dass Sicherheitsfragen der einzige Grund für die Forderungen nach einer Verlangsamung sind. Sicherheit ist natürlich ein reales Thema und die Fortschritte bei der KI werfen wichtige Fragen auf. Gleichzeitig bedeutet die Forderung, dass alle anderen langsamer werden sollen, ganz praktisch auch, dass die Wettbewerber langsamer werden sollen.
Der entscheidende Test ist, was diese Unternehmen tatsächlich tun. Reduzieren sie ihre eigenen Ausgaben, Einstellungen oder Veröffentlichungspläne? Und korrigieren die Hyperscaler ihre Capex-Pläne? Die Zahlen für 2026 und 2027 deuten weiterhin auf enorme Investitionen und in den kommenden Jahren auf erhebliche negative Cashflows hin. Letztlich müssen diese Investitionen monetarisiert werden. Wir müssen sehen, dass der Free Cashflow der Hyperscaler insgesamt wieder zu wachsen beginnt, um für die Märkte verhalten optimistisch zu bleiben.
Wenn Sicherheitsbedenken rund um KI tatsächlich zu einem langsameren Capex-Wachstum bei den Hyperscalern führen, was bedeutet das für die Gewinnannahmen, die die aktuellen Bewertungen von Unternehmen wie Nvidia rechtfertigen?
Was diesen Investitionszyklus bremsen würde, sind aus meiner Sicht nicht die Sicherheitsbedenken, sondern die Kosten. Und die steigen von zwei Seiten: über die Zinsen, also die Finanzierung – und über die Knappheit bei allem, was ein Rechenzentrum ausser Chips braucht, vom Stromanschluss über Transformatoren bis zur Kühlung.
Nvidia ist dabei ein interessanter Fall, weil das tatsächliche Gewinnwachstum inzwischen einen Teil der Bewertungsbedenken aufgeholt hat, die wir vor zwei oder drei Jahren hatten. Die Visibilität bei den Gewinnen ist heute deutlich besser – aber sie hängt direkt an den Investitionen der Hyperscaler. Und solange die Nachfrage die Preise trägt, werden teurere Komponenten weitergegeben; lässt die Knappheit nach, drücken sie auch bei Nvidia auf die Marge.
Wenn die Investitionen tatsächlich langsamer wachsen – insbesondere weil die Monetarisierung zu lange dauert oder Projekte gestrichen werden –, gibt es zwangsläufig Gewinnrevisionen. Und die würden nicht nur Nvidia betreffen, sondern die gesamte Lieferkette und alle Sektoren, die von diesem Investitionszyklus leben.
Am meisten Sorgen macht mir in diesem Zusammenhang aber die zirkuläre Finanzierung. Wenn ein Unternehmen in ein anderes investiert und dieses Unternehmen das Geld anschliessend verwendet, um Produkte des ersten zu kaufen, kann derselbe Dollar faktisch zweimal gezählt werden – einmal als Investition, einmal als Umsatz. Wird diese Finanzierungsform weiter ausgebaut, um den Zyklus am Leben zu halten, wäre das ein erhebliches Risiko für seine Tragfähigkeit.
Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen hat erstmals seit 2023 wieder die Marke von 5 Prozent überschritten. Einige Analysten sehen darin eine Schwelle, ab der die Märkte unter erheblichen Stress geraten könnten. Ab wann werden höhere Finanzierungskosten des Staates Ihrer Ansicht nach vom Gegenwind zu einem systemischen Risiko?
Ich glaube nicht, dass daraus ein systemisches Risiko entstehen wird, weil das US-Finanzministerium und die Federal Reserve eingreifen werden, bevor dieser Punkt erreicht ist.
Ein Vergleich der heutigen nominalen Renditen mit den Niveaus von 2007 oder 2003 kann irreführend sein. Die Verschuldung ist dramatisch gestiegen. Hohe Renditen bei relativ geringer Verschuldung können tragbar sein. Eine hohe Verschuldung kombiniert mit hohen Renditen wird hingegen deutlich problematischer.
Die Bruttozinsausgaben der USA liegen inzwischen bei rund 1,27 Billionen Dollar pro Jahr, verglichen mit etwa 450 Milliarden Dollar im Jahr 2021, und sie wachsen weiterhin um rund 10 Prozent pro Jahr. Rund ein Drittel der handelbaren Schulden wird innerhalb der nächsten zwölf Monate fällig. Hinzu kommen 2027 und 2028, wenn rund 6 Billionen Dollar an Anleihen auslaufen und refinanziert werden müssen, die zu deutlich niedrigeren Zinsen aufgenommen wurden. Die Refinanzierung wird damit zunehmend teuer.
Für mich geht es weniger um eine bestimmte Marktschwelle als um eine politische Schmerzgrenze. Wir erwarten zunehmend umfangreiche Interventionen. Wir haben bereits gesehen, dass die Rückkäufe langfristiger US-Staatsanleihen durch das Treasury deutlich zugenommen haben, während die Renditen weiter gestiegen sind.
Letztlich wäre bei einer weiteren Verschärfung der Situation eine Kontrolle der Zinskurve die wahrscheinlichste politische Reaktion. Die Alternativen wären höhere Steuern, Austerität oder ein Zahlungsausfall. Diese Optionen sind politisch deutlich kostspieliger, als die Schulden durch Inflation real abzuwerten, zumal dafür keine parlamentarische Zustimmung erforderlich ist.
Öl, KI-Bewertungen und Anleiherenditen entwickeln sich gleichzeitig gegen Risikoanlagen. Welcher dieser drei Faktoren bereitet Ihnen derzeit die grössten Sorgen?
Der Anleihenmarkt.
Der Anleihenmarkt ist anders, weil er gleichzeitig die Spielregeln für alle anderen Anlageklassen verändert. Er bestimmt den Diskontsatz für Aktien, die Finanzierungskosten für KI-Capex, Hypothekarzinsen und die Wirtschaftlichkeit anderer Investitionsprojekte. Vor allem bestimmt er die reale Rendite dessen, was als vermeintlich sicherster Vermögenswert der Welt gilt, nämlich US-Staatsanleihen.
Ich bin zudem besorgt, dass die politische Reaktion selbst zum Risiko werden könnte. Der politische Druck auf die Fed, die Renditen zu senken, nimmt bereits zu, während fiskalpolitische Massnahmen zusätzlichen Inflationsdruck erzeugen könnten. Das wirft Fragen zur Glaubwürdigkeit der Fed und zur Möglichkeit einer fiskalischen Dominanz auf, bei der die Finanzierung der Staatsverschuldung Vorrang vor der Inflationsbekämpfung erhält.
Der Ölpreis bleibt der Treiber der Preiskette. Nach der Stilllegung der saudischen Ost-West-Pipeline fehlt physisch Ware, nicht nur Sicherheit. Solange der Golfkonflikt ungelöst bleibt, erwarten wir hohe und schwankungsanfällige Preise, die in höhere Produzenten- und Konsumentenpreise münden und über die Teuerung die Nachfrage schwächen. Derselbe Preis, der die Inflation treibt, zerstört am Ende die Nachfrage, die ihn hochhält. Diesen Kipppunkt beobachten wir eng.
Vor diesem Hintergrund, in welche Anlageklassen oder Regionen schichten Sie derzeit um, um sich auf das kommende Quartal vorzubereiten?
In den vergangenen Jahren haben wir alternative Anlagen zunehmend als Diversifikationsquelle in die Portfolios integriert. Cat Bonds sind ein gutes Beispiel, da ihre Korrelation mit Aktien und Anleihen sehr niedrig ist. Managed Futures sind ein weiteres Beispiel. Unser aktueller Fokus liegt daher weniger darauf, eine grosse Richtungswette einzugehen, sondern vielmehr darauf, die Portfolios gegenüber den wichtigsten Risiken breiter zu diversifizieren.
Wir beobachten zudem die nordischen Anleihenmärkte, sind dort aber noch nicht investiert. Wir suchen nach Märkten, die weniger stark der fiskalischen Dominanz und der finanziellen Repression ausgesetzt sind. Aus unserer Sicht sind die nordischen Länder in diesen Fragen generell disziplinierter.
Ausserdem wollen wir unsere Übergewichtung in Gold nach der jüngsten Korrektur wieder erhöhen. Sollte die Nachfrageschwäche zur dominierenden Kraft werden und die Liquiditätspumpe wieder geöffnet werden, dürfte Gold meiner Ansicht nach stark profitieren.
Kurz gesagt, unser Fokus richtet sich auf nordische Anleihen und erneut auf alternative Anlagen, insbesondere Gold.