«Non ci troviamo in una situazione paragonabile a quella delle grandi crisi petrolifere del passato.»

Da diverse settimane i mercati sembrano mettere in discussione alcuni principi di diversificazione, in particolare per quanto riguarda le obbligazioni sovrane, il franco svizzero e persino l'oro. Ritiene che stiamo assistendo a una rottura più profonda delle correlazioni tradizionali?

Le correlazioni tradizionali operavano in un contesto molto specifico, caratterizzato da bassa inflazione, deficit pubblici relativamente contenuti e banche centrali molto credibili.
Oggi questo contesto è radicalmente cambiato. I rischi odierni sono più vari. Uno shock energetico o geopolitico, ad esempio, provoca innanzitutto uno shock inflazionistico. In questo tipo di contesto, le obbligazioni sovrane di alta qualità non svolgono più necessariamente il loro ruolo protettivo. Possono addirittura diventare i primi a essere esposti ai rischi di inflazione, di aumento della spesa pubblica o di erosione della valuta.
Storicamente, i periodi di guerra o di forte tensione geopolitica non sono mai stati particolarmente favorevoli per i titoli di Stato.
Oggi viviamo in un mondo più frammentato, con rischi di inflazione più elevati e deficit pubblici sempre più preoccupanti. Ciò non significa che le obbligazioni non potranno mai più fungere da rifugio sicuro, ma la loro capacità di diversificare non è più automatica.

Tra un rallentamento dell'inflazione, uno shock energetico o una vera e propria recessione globale, quale scenario ritiene più probabile oggi?

Prima del conflitto tra Stati Uniti e Iran, lo scenario dominante era ancora molto favorevole per gli asset rischiosi. Esso beneficiava della crescita sostenuta dai piani di bilancio di Stati Uniti, Europa e Giappone, dell'inflazione che si stava gradualmente avvicinando agli obiettivi delle banche centrali e della prospettiva di tagli dei tassi, in particolare negli Stati Uniti.
Da allora, il mercato ha dovuto rivedere parte di questo scenario. La crescita dovrebbe rimanere positiva, ma un po' più debole, mentre le tensioni energetiche stanno creando maggiore inflazione nel breve termine. Nonostante ciò, non credo in uno scenario di profonda recessione globale. Le economie sono meno dipendenti dall'energia di quanto non fossero negli anni Settanta, quindi non ci troviamo in una situazione paragonabile a quella dei grandi shock petroliferi del passato. Lo scenario più probabile mi sembra quindi quello di un leggero rallentamento economico accompagnato da un aumento dell'inflazione.
Infatti, storicamente, quando il prezzo del petrolio aumenta di 10 dollari, l'impatto sull'inflazione globale è generalmente doppio rispetto a quello sulla crescita.

In un contesto caratterizzato da tensioni geopolitiche, elevati deficit pubblici e politiche monetarie ancora incerte, come costruire oggi un'allocazione in grado di resistere nel lungo periodo?

Il primo elemento chiave è la diversificazione. La gamma di scenari possibili si sta ampliando notevolmente e la probabilità di shock estremi non è più trascurabile.
In questo contesto, diventa difficile fare scommesse troppo grandi.
In particolare, riteniamo che l'oro rivesta oggi un ruolo importante nei portafogli, così come alcune materie prime, soprattutto i metalli industriali.
Il fabbisogno di difesa, di infrastrutture energetiche e di elettrificazione è ancora molto elevato, anche se l'offerta non è aumentata a sufficienza negli ultimi anni. Anche all'interno delle classi di attività è necessario diversificare ulteriormente.
Nell'azionario, ad esempio, i mercati emergenti offrono oggi profili interessanti. L'Asia offre un'esposizione tecnologica, mentre l'America Latina ci permette di beneficiare dello slancio delle materie prime. Nelle obbligazioni, ci stiamo concentrando meno sulla duration e più su strategie più flessibili, in particolare attraverso alcuni segmenti del credito a tasso variabile. Più in generale, oggi la gestione delle allocazioni deve diventare più attiva e selettiva.

Poiché le obbligazioni non svolgono più necessariamente il loro ruolo tradizionale di rifugio sicuro di fronte all'inflazione elevata, dobbiamo ripensare in modo più radicale il classico modello di portafoglio 60/40?

Sì, chiaramente. Il portafoglio 60/40 ha funzionato molto bene tra gli anni '90 e la crisi del 2008 perché ci trovavamo in un contesto di forte crescita reale e disinflazione strutturale. Le azioni hanno beneficiato della crescita economica, mentre le obbligazioni hanno tratto vantaggio dal continuo calo dei tassi di interesse.
Poi, tra il 2010 e il 2020, le obbligazioni hanno continuato a svolgere un ruolo di diversificazione nonostante i tassi di interesse estremamente bassi. Oggi il contesto è diverso. I tassi d'interesse sono aumentati, restituendo alle obbligazioni la capacità di generare reddito, ma il loro ruolo protettivo sta diventando molto meno evidente a causa dell'inflazione persistente e dei disavanzi pubblici.
Le obbligazioni hanno ancora un posto nei portafogli, ma più come fonte di rendimento che come copertura sistematica contro i ribassi dei mercati azionari. Ciò significa una gestione del rischio e una protezione del portafoglio molto più attive.

Lei pone molta enfasi sui concetti di qualità, liquidità e semplicità dei portafogli. È il ritorno di una forma di gestione più tradizionale dopo anni di abbondanza di denaro e strategie sofisticate?

Penso soprattutto che le strategie sofisticate si siano sviluppate durante gli anni dei tassi zero perché gli investitori erano alla disperata ricerca di fonti di rendimento alternative.
Oggi, il ritorno di tassi d'interesse positivi sta nuovamente semplificando alcune costruzioni di portafoglio. In franchi svizzeri, è ora possibile guadagnare circa l'1% su obbligazioni di buona qualità a tre o cinque anni senza correre rischi eccessivi. In euro, i rendimenti possono raggiungere il 3,5%-4%.
Questo rende più significativi gli approcci più semplici e chiari. Il nucleo del portafoglio può tornare a essere relativamente tradizionale, in particolare tramite ETF o fondi passivi in alcune sacche del mercato. D'altro canto, alcune classi di attività richiedono ancora una gestione attiva, in particolare le obbligazioni o alcuni segmenti più specializzati, come le small cap. La sofisticazione non è scomparsa, ma sta diventando periferica piuttosto che centrale.

Tra intelligenza artificiale, difesa, infrastrutture, energia e sanità, quali sono i grandi temi strutturali che privilegia nei prossimi cinque-dieci anni?

L'intelligenza artificiale, la difesa e le infrastrutture energetiche sono chiaramente tendenze strutturali di lungo periodo. Ma è fondamentale non limitarsi agli attori più visibili. Dobbiamo analizzare l'intera catena del valore. In tutti i grandi temi di investimento, i veri vincitori non sono sempre quelli a cui pensiamo spontaneamente.
Nel settore dell'intelligenza artificiale, ad esempio, alcune aziende specializzate nel raffreddamento delle infrastrutture o in componenti industriali molto specifici stanno beneficiando direttamente della crescita del settore senza essere identificate come player "AI" in senso tradizionale. Nel caso dei data center, gli operatori stessi non sono gli unici beneficiari della crescita del mercato. L'intero ecosistema di fornitori specializzati che ruotano attorno a questa infrastruttura ne sta beneficiando.
Occorre quindi guardare anche ai sistemi elettrici, all'automazione degli edifici, alle soluzioni di raffreddamento, alla sicurezza, alla gestione dell'energia e alle apparecchiature di rete.
La salute, per finire con i temi principali, è ovviamente un settore ancora interessante, ma attualmente soffre del fatto che i flussi di investimento si concentrano maggiormente su altri temi ritenuti prioritari, come l'AI, la difesa o l'energia.