Dopo diversi anni trainati dai grandi titoli tecnologici e dall’entusiasmo per l’intelligenza artificiale, i mercati stanno entrando in una fase in cui le aspettative diventano particolarmente elevate. Julien Staehli analizza qui i nuovi equilibri in atto e sottolinea perché, in questo contesto, la capacità di distinguere le opportunità reali dalle aspettative eccessive diventa determinante.
Le valutazioni a breve termine sembrano ragionevoli, ma il CAPE, che supera quota 30 per l’S&P 500, indica il contrario. Come è possibile interpretare correttamente il mercato con indicatori così divergenti?
Il CAPE si inserisce in una logica di lungo termine, poiché livella gli utili su un arco di dieci anni. Ricorda soprattutto che le valutazioni statunitensi rimangono elevate nel tempo. A breve termine, i multipli sembrano effettivamente più ragionevoli e spiegano in parte la tenuta dei mercati azionari, ma ciò non toglie che raggiungano livelli storicamente elevati, in particolare negli Stati Uniti. I nostri indicatori interni di attrattività dei mercati ci inducono quindi oggi a una certa cautela.
Le aspettative in materia di crescita degli utili rimangono ambiziose. Attualmente prevedono un aumento di circa il 22% a livello mondiale, del 15% in Europa e del 26% negli Stati Uniti. Il rischio di delusione aumenta quindi automaticamente, poiché una parte significativa dell’attuale rialzo si basa già su uno scenario molto favorevole.
Negli Stati Uniti, questa dinamica è in gran parte trainata dal settore tecnologico. Il settore beneficia direttamente dei massicci investimenti nei data center e nell’intelligenza artificiale. Questi investimenti rappresentano ormai una componente fondamentale della crescita americana, il che rende l’economia sempre più dipendente dal ciclo digitale.
Gli investimenti dei grandi gruppi tecnologici, talvolta finanziati tramite indebitamento, iniziano a pesare sui loro flussi di cassa e aumentano la loro sensibilità a un rialzo dei tassi. Il mercato rimane quindi sostenuto, ma i margini di errore si stanno riducendo.
Mentre i mercati azionari sono ai massimi, perché l’attività di IPO e M&A rimane ancora relativamente debole?
Il rallentamento delle operazioni di M&A è dovuto principalmente all’aumento dei tassi di interesse, che incide pesantemente sul costo di finanziamento delle transazioni. Anche le attuali incertezze geopolitiche spingono gli investitori a una maggiore cautela.
Si è tuttavia assistito al ritorno delle mega-IPO nel settore tecnologico, con SpaceX ad esempio, che ha rappresentato una delle operazioni più importanti mai realizzate. Anche altre operazioni di grande portata, come quelle di Anthropic e OpenAI, potrebbero lasciare il segno sui mercati nei prossimi mesi.
La questione centrale rimane tuttavia quanto a lungo durerà questo entusiasmo per la tecnologia e l’intelligenza artificiale. Una parte significativa dei flussi è oggi alimentata dalla gestione passiva, il cui sviluppo amplifica i movimenti di mercato. Quando un nuovo titolo di rilievo entra a far parte di un indice importante, i fondi indicizzati sono obbligati ad acquistarlo, il che può accentuare ulteriormente il rialzo del titolo.
Inoltre, le regole di inclusione in alcuni dei principali indici sono cambiate. I criteri di redditività o i tempi di inclusione sono stati resi più flessibili, il che consente ad alcune grandi società di recente quotazione di entrare più rapidamente negli indici di riferimento. Ciò genera automaticamente flussi di acquisto aggiuntivi e può amplificare i movimenti di mercato, alimentando i dubbi su una possibile bolla.
Nel ciclo dell’IA, come spiega i divari di performance tra i semiconduttori e altri segmenti come il software, che registrano un andamento più in ritardo?
I semiconduttori sono oggi i principali beneficiari del massiccio ciclo di investimenti nell’IA guidato dagli hyperscaler. Il fabbisogno di potenza di calcolo, infrastrutture e centri dati va a diretto vantaggio degli attori della filiera come Nvidia, Broadcom o Micron.
Al contrario, alcuni segmenti del settore del software devono affrontare maggiori incertezze. L’emergere di nuovi modelli di intelligenza artificiale generativa, come quelli sviluppati da Anthropic con Claude, solleva interrogativi sul ruolo futuro di alcuni editori tradizionali. Questo è uno dei motivi per cui gli investitori hanno in parte abbandonato questo segmento.
È importante rendersi conto che stiamo assistendo a un’evoluzione strutturale del modello economico del settore tecnologico. Il settore è stato a lungo percepito come poco capitalistico e fortemente generatore di flussi di cassa. Oggi, però, gli investimenti necessari per sviluppare l’infrastruttura di IA stanno diventando considerevoli. Diversi colossi ricorrono infatti al debito o a emissioni di capitale per finanziare questa nuova fase di crescita. Si tratta di un cambiamento profondo nella natura dell’attuale ciclo tecnologico.
In che misura l’estrema concentrazione degli indici attorno ai grandi titoli tecnologici influisce sulle vostre strategie di diversificazione?
Questa concentrazione ci spinge naturalmente a cercare i migliori rapporti rendimento-rischio al di là dei soli grandi titoli tecnologici. Oggi, se consideriamo i «Magnificent Seven» aggiungendo Broadcom, AMD e Micron, otteniamo oltre il 40% dell’S&P 500. Questa concentrazione crea ovviamente una forte dipendenza degli indici da un numero limitato di società.
Restiamo quindi attenti alle possibilità di rotazione settoriale. Se la dinamica legata all’intelligenza artificiale dovesse rallentare o se le aspettative diventassero troppo elevate, alcuni settori trascurati come la sanità, i beni di consumo o i titoli industriali potrebbero tornare ad attirare l’interesse.
Le prossime pubblicazioni dei risultati saranno determinanti per identificare le società in grado di giustificare le loro attuali valutazioni e quelle che potrebbero beneficiare di una nuova fase di rotazione dei mercati.
Come spiega il forte calo dell’oro nel primo semestre, nonostante il contesto rimanga caratterizzato da forti tensioni geopolitiche e da un’inflazione persistente?
Ciò è dovuto principalmente a fattori tecnici, quali il rialzo dei tassi reali, il rafforzamento del dollaro e le prese di profitto dopo un aumento eccezionale all’inizio dell’anno.
Anche alcune vendite effettuate dalle banche centrali, in particolare in Turchia e in India, hanno contribuito a questa fase di consolidamento. Inoltre, le richieste di margini da parte di alcuni investitori hanno portato a una riduzione delle posizioni su attività che avevano registrato forti rialzi.
Tuttavia, questa correzione non mette in discussione i fattori strutturali favorevoli all’oro nel medio e lungo termine. Le preoccupazioni legate all’aumento dei deficit di bilancio, così come la crescente volontà delle banche centrali di diversificare le proprie riserve valutarie, rimangono importanti fattori di sostegno.
Una recente indagine del World Gold Council indicava, del resto, che una stragrande maggioranza delle banche centrali intervistate prevedeva un aumento delle proprie riserve auree nei prossimi dodici mesi.
Consideriamo quindi questo calo più che altro come una correzione tecnica. Esso può persino offrire interessanti punti di ingresso per un investitore con un orizzonte di lungo termine.
Quale posizione consigliate oggi sui titoli obbligazionari societari?
In generale, riteniamo che gli attuali livelli dei tassi e degli spread creditizi rendano il mercato obbligazionario tradizionale meno attraente.
Sul mercato svizzero, i rendimenti offerti dalle obbligazioni investment grade in CHF rimangono relativamente limitati. Il segmento high yield offre rendimenti più elevati, ma la remunerazione non ci sembra sempre sufficiente in relazione al rischio assunto.
Privilegiamo quindi alcune strategie alternative, in particolare soluzioni di credito alternativo, come i Cat bond, che possono offrire fonti di reddito più interessanti rispetto alle obbligazioni tradizionali.
Occorre inoltre tenere conto della prospettiva dell’investitore svizzero. Un investitore alla ricerca di rendimenti in CHF deve tenere conto del costo della copertura del rischio di cambio. Attualmente, il costo della copertura sul dollaro supera il 4% su base annua e quello sull’euro si attesta intorno al 2,5%, il che riduce notevolmente l’apparente attrattiva delle obbligazioni estere.
Ritengo che il mercato obbligazionario stia ora entrando in una fase di normalizzazione in cui la selezione e la gestione attiva diventano essenziali. Le massicce esigenze di finanziamento legate all’intelligenza artificiale, alle infrastrutture e alla transizione energetica creeranno sicuramente nuove opportunità, ma dovranno comunque essere analizzate con grande disciplina.