Con i mercati europei su livelli elevati, si apre una rara finestra di opportunità per gli investitori disciplinati. Dopo un decennio caratterizzato dalle distorsioni associate ai tassi d'interesse negativi e all'ascesa della gestione passiva, le valutazioni delle società di qualità sono di nuovo interessanti e offrono un punto d'ingresso che non si vedeva da oltre un decennio.
I buoni investitori hanno una cosa in comune: la disciplina. Acquistano attività di qualità a prezzi ragionevoli. Non appena uno di questi due parametri viene a mancare, l'investimento si trasforma in speculazione e l'assunzione di rischi calcolati diventa una scommessa incerta.
Questa disciplina richiede talvolta una pazienza quasi disumana, poiché i mercati finanziari sono raramente pronti a soddisfare le esigenze dell'investitore disciplinato. Il più delle volte, le migliori società di qualità sono troppo costose e i buoni prezzi riflettono la mediocrità delle società più fragili.
Cercare di investire in aziende di qualità a prezzi ragionevoli sembra ovvio in teoria, ma si rivela difficile nella pratica. Eppure questa opportunità si sta aprendo in Europa, e bisogna saperla cogliere.
Il modello di business di un'azienda di qualità è il seguente: crescita costante delle vendite e degli utili, finanziata da investimenti redditizi e protetta da barriere all'ingresso che tengono i concorrenti a una distanza ragionevole. Queste barriere si presentano sotto varie forme, tra cui marchi iconici, brevetti ed effetti di rete.
La valutazione di alcune di queste aziende è finalmente alla portata dell'investitore disciplinato, anche se ci sono voluti più di 10 anni. A metà 2014, la BCE ha intrapreso una strategia nuova e mai sperimentata, basando la propria politica monetaria su tassi di interesse negativi. Immediatamente, la regola immutabile della finanza - un euro oggi vale più di un euro tra un anno - è diventata obsoleta, perché quando i tassi di interesse sono negativi, più i flussi di cassa sono lontani, più hanno valore.
Un'aberrazione intellettuale che si è trasformata in una vera e propria disfunzione. I tassi d'interesse negativi hanno portato alla scomparsa del costo del capitale, la forza di ripristino che impedisce alle valutazioni degli asset di lunga durata di salire a livelli irrazionali e insostenibili.
Per loro stessa natura, le aziende di qualità hanno durate più lunghe della media perché i loro flussi di cassa offrono maggiore visibilità e resilienza nel futuro. Hanno quindi reagito particolarmente bene a questa nuova situazione. Il loro premio di valutazione rispetto al mercato europeo è aumentato costantemente durante questo periodo di tassi d'interesse negativi.
Nel settore dei beni di consumo non discrezionali, ad esempio (alimenti, bevande, prodotti per la cura della persona), caratterizzato da una redditività e da una visibilità superiori alla media, il premio è passato dal 20% nel 2014 al 70% nel 2022, data in cui la BCE ha iniziato ad aumentare in modo aggressivo il suo tasso di interesse di riferimento. In altri settori e per altre società "di qualità", il fenomeno è stato ancora più marcato, con PE che sono saliti oltre 30x nel 2022, rispetto a soli 15x nel 2014.
Oltre ai tassi negativi, un altro sviluppo ha amplificato questi eccessi: l'ascesa della gestione passiva, tematica e basata sui fattori. Questi tipi di gestione hanno una cosa in comune: nella loro equazione di investimento, la nozione di prezzo ragionevole non entra nell'equazione. Comprano solo ciò che è già salito e mantengono lo slancio verso l'alto fino a quando la razionalità non ricompare, prima o poi.
In questo caso, abbiamo dovuto aspettare che la BCE alzasse i tassi di interesse nel 2022 e tornasse a una politica monetaria più convenzionale perché il costo del capitale si riaffermasse e le valutazioni tornassero a livelli ragionevoli. Dal 2002 a oggi, i prezzi delle azioni di queste società di qualità hanno registrato una sottoperformance, mentre i loro utili sono generalmente aumentati, come conseguenza diretta del fatto che le loro valutazioni sono diventate insostenibili.
Gli stessi effetti si stanno ora verificando al contrario. I gestori passivi e tematici stanno vendendo queste azioni in calo perché il loro "momentum" è diventato negativo. Questa è una manna dal cielo per gli investitori che sono riusciti a rimanere disciplinati. Queste società, come quelle dei settori medtech, consumer staples o bevande (birra, alcolici), hanno mantenuto i loro punti di forza e, per alcune, le loro valutazioni sono di nuovo molto interessanti. Per fare un esempio dal settore dei beni di consumo discrezionali, come Diageo o Carlsberg, il premio di valutazione è sceso dal 70% nel 2022 all'attuale 5%, un minimo da 20 anni.
I mercati europei sono ai massimi, ma dal punto di vista dell'investitore disciplinato alla ricerca di aziende di qualità a prezzi ragionevoli, sono i più interessanti degli ultimi 10 anni. La pazienza è stata finalmente premiata ed è giunto il momento di agire e investire per trarne vantaggio. Su questo tema, Carslberg beneficerà dell'acquisizione di Britvic, distributore di Pepsi nel Regno Unito, con buone sinergie e un aumento del margine di 150 punti percentuali. Un altro esempio è Diageo, che sta beneficiando della riduzione dei costi di marketing e il cui margine è destinato a migliorare di 160 punti percentuali.