Di fronte a mercati sempre più concentrati e a un contesto saturo di segnali contraddittori, Cyrille Urfer privilegia un approccio disciplinato, basato sulla diversificazione e sulla necessità di mantenere le posizioni. In questa occasione, torna a parlare delle principali sfide che i CIO devono affrontare oggi e del ruolo sempre più importante delle strategie alternative nei portafogli.
In qualità di CIO, quali sono oggi i suoi principali vincoli?
Ne vedo diverse. La prima è capire se siamo davvero entrati in un nuovo regime di mercato che impone di essere molto più agili, oppure se il contesto è semplicemente diventato più caotico, con una moltiplicazione di segnali contraddittori. Abbiamo eventi geopolitici, annunci politici, movimenti amplificati da prodotti a effetto leva. Tutto ciò genera un’enorme volatilità.
Il pericolo è quello di voler reagire a tutto. Storicamente, molti eventi che sembravano di grande rilevanza hanno avuto, alla fine, solo un impatto limitato sui mercati. La vera sfida consiste quindi nel rimettere le cose nella giusta prospettiva e nel non lasciarsi costantemente influenzare dall’ultimo titolo di giornale o dalle ultime dichiarazioni dei potenti di questo mondo.
L’altro vincolo è di natura operativa. È ovvio che non si possono riorganizzare i portafogli a ogni annuncio. Essere più reattivi significa anche essere in grado di attuare queste decisioni su una moltitudine di mandati.
Infine, c’è una dimensione psicologica. Si può essere accecati da un successo o, al contrario, paralizzati da un errore. Faccio spesso il paragone con il golf o il tennis: il colpo che conta non è mai quello appena sbagliato, è sempre quello successivo.
Cosa vi hanno costretto a rivedere nei vostri allocazioni negli ultimi dodici mesi?
Abbiamo modificato le nostre allocazioni, come molti altri. Probabilmente non avevamo abbastanza tecnologia, né abbastanza oro. Ma ciò che mi colpisce soprattutto è il grado di dispersione all’interno degli stessi settori. Oggi non basta più ragionare in termini di aree geografiche o di settori. Bisogna essere in grado di conoscere con estrema precisione la composizione dei portafogli.
Il grande cambiamento, in Forum Finance, è stato il potenziamento delle strategie alternative liquide. Questa quota si era progressivamente ridotta, ma l’abbiamo notevolmente aumentata dall’inizio dell’anno. Oggi rappresenta circa il 25% dei nostri portafogli.
Lo trovo particolarmente interessante perché queste strategie si sono evolute notevolmente. Dieci anni fa comportavano costi di ingresso elevati, scarsa trasparenza e liquidità trimestrale. Oggi alcune sono accessibili sotto forma di ETF, con liquidità giornaliera o settimanale.
Abbiamo inoltre rafforzato alcune strategie long/short sul credito, long/short sulle azioni e multi-strategia. In un contesto in cui gli indici sono estremamente concentrati e le obbligazioni non svolgono più sempre il loro ruolo di diversificazione, questi motori di performance decorrelati ci sembrano sempre più utili.
Come costruite le vostre coperture nell’attuale contesto di tassi, credito e volatilità?
In definitiva, ricorriamo relativamente poco alle coperture esplicite. La domanda è sempre la stessa: saranno davvero efficaci nel momento in cui ne avremo bisogno e quale sarà il loro costo di detenzione?
Per quanto riguarda i tassi, adottiamo un approccio prudente. Manteniamo una sensibilità relativamente bassa ai titoli di Stato. Se dovessimo aumentare tale esposizione, lo faremmo probabilmente tramite strumenti che presentano una forte convessità. Per quanto riguarda la volatilità, utilizziamo alcune strategie volte a proteggere i portafogli in fasi di stress, ma si tratta comunque di un impiego relativamente limitato.
D’altra parte, abbiamo espresso una visione più cauta sul dollaro. Mi piace distinguere chiaramente queste due decisioni. Voler investire in azioni statunitensi non significa necessariamente voler investire nel dollaro. Si tratta di due scelte diverse. La parte più difficile spesso rimane quella di spiegare queste strategie ai clienti. Una copertura è una forma di assicurazione. Tuttavia, in un portafoglio finanziario, gli investitori a volte faticano ad accettare l’idea di pagare un premio per proteggersi da un rischio che potrebbe non concretizzarsi mai.
Dove individua oggi le fonti di rendimento più durature per i prossimi anni?
Forse potrò sembrare un po’ all’antica, ma la prima fonte di rendimento consiste nel rimanere investiti. Gli ultimi anni ci hanno ricordato quanto possa essere costoso perdersi alcune sedute eccezionali. Bastano pochi giorni di assenza dai mercati. Se non si partecipa a determinati movimenti, si rinuncia a una parte consistente di rendimento.
È certo che i gestori in grado di cogliere questi movimenti creano molto valore. È proprio questo che ci aspettiamo da alcune strategie alternative. Ma il corollario, per noi, è rimanere investiti e ben diversificati.
Stiamo attraversando un periodo di forte concentrazione dei mercati. In una prima fase, questi fenomeni tendono piuttosto ad accentuarsi prima di correggersi. Bisogna quindi accettare di non essere esposti a tutti i movimenti di mercato.
Ritengo inoltre che le strategie alternative svolgeranno un ruolo sempre più importante. I loro formati sono più liquidi, le loro strutture di costo più attraenti. Offrono una vera diversificazione a mercati azionari sempre più concentrati. È un elemento di cui abbiamo un disperato bisogno.
Quali decisioni di investimento sono oggi dettate più dalla gestione del rischio che dalla ricerca di rendimento?
È tipicamente il caso di alcune strategie di trend following. Se guardassi solo alle loro rendite medie storiche, probabilmente non entrerebbero mai in un portafoglio. D’altra parte, osservando attentamente il loro comportamento nei periodi difficili, ci si rende conto che apportano qualcosa di molto prezioso. Ecco perché non ci limitiamo a considerare la volatilità, che coglie sempre e solo una parte del rischio.
Mi sembra più interessante capire come si comporta una strategia quando le classi di attività tradizionali sono in difficoltà. L’obiettivo è disporre di elementi che reagiscano in modo diverso proprio quando ne abbiamo realmente bisogno.
Spesso privilegiamo, del resto, strategie che presentano livelli di volatilità più elevati. Questo può sembrare controintuitivo, ma ci offre maggiore libertà nella costruzione dei portafogli. Sta poi a noi dimensionare correttamente queste esposizioni e combinarle con altri motori di performance.
Quali sono i dati chiave da tenere a mente per comprendere appieno le implicazioni legate alla riapertura o meno dello Stretto di Ormuz?
Presto particolare attenzione al prezzo del petrolio e all’inflazione. Il primo fornisce un’indicazione immediata della tensione sull’approvvigionamento, mentre la seconda permette di misurare la velocità con cui questo shock si trasmette all’economia reale. I prossimi dati sull’inflazione saranno del resto particolarmente importanti per valutare la velocità con cui queste tensioni si diffondono e poi si attenuano.
Gli scenari più estremi sembrano essere stati scartati, il che è ovviamente una buona notizia. Ma gli effetti di uno shock petrolifero impiegano sempre del tempo a scomparire, perché le loro ramificazioni sono molto numerose. Il petrolio non serve solo come fonte di energia, ma è presente in una moltitudine di componenti e catene di produzione.
Questa realtà mette ancora una volta in luce la dipendenza di molte economie da determinate catene di approvvigionamento. L’Europa è particolarmente esposta sul piano energetico, ma queste vulnerabilità esistono anche in altri settori strategici, che si tratti di batterie o di intelligenza artificiale.
Il petrolio rimane una formidabile leva geopolitica. Non riguarda solo i mercati o le banche centrali. Influisce rapidamente sul potere d’acquisto, accentua le disparità economiche e può diventare una fonte di instabilità sociale. È questo che lo rende una questione così delicata oggi.