« Les valorisations sont élevées, mais restent éloignées des excès observés avec la bulle Internet. »

La faiblesse du dollar vous paraît-elle conjoncturelle ou voyez-vous un changement plus profond dans le statut du billet vert au sein du système financier mondial ?
Il faut distinguer deux temporalités. À court terme, la faiblesse du dollar reste largement cyclique. Elle s’explique notamment par la combinaison d’un déficit budgétaire et d’un déficit commercial qui continuent de se creuser aux États-Unis. Ce phénomène n’est d’ailleurs pas propre à l’administration actuelle. Il s’inscrit dans une tendance beaucoup plus longue observée depuis la crise financière de 2008.
À cela s’ajoute le différentiel d’inflation. Les États-Unis ont évolué ces dernières années avec une inflation plus élevée qu’en Europe. Dans le même temps, nous avons une Réserve fédérale qui reste relativement accommodante alors que certaines banques centrales apparaissent plus vigilantes face au risque de résurgence inflationniste.
Mais au-delà de ces facteurs conjoncturels, nous observons aussi une lente érosion de l’hégémonie du dollar. C’est en effet une tendance plus structurelle. Plusieurs banques centrales émergentes réduisent progressivement sa pondération dans leurs réserves au profit d’autres monnaies ou de l’or. On observe également le développement d’échanges commerciaux réalisés hors dollar dans certaines régions du monde.
Cela ne signifie pas pour autant une remise en cause du statut du billet vert. Aujourd’hui, aucune devise ne possède encore la profondeur financière, la liquidité et l’infrastructure permettant de rivaliser avec lui.

La correction récente du marché obligataire vous paraît-elle créer de nouvelles opportunités sur les obligations de long terme ?
Oui, clairement. Le mouvement de tension observé sur les taux longs est alimenté par plusieurs facteurs. C’est le cas des inquiétudes liées à l’énergie, des tensions géopolitiques au Moyen-Orient, de la situation autour du détroit d’Ormuz, mais aussi des interrogations croissantes sur le niveau d’endettement des grandes économies développées.

Pour autant, cette correction recrée aujourd’hui des points d’entrée beaucoup plus intéressants. En dehors du marché suisse, où les rendements restent très faibles, les marchés obligataires internationaux redeviennent attractifs. Nous sortons progressivement d’une parenthèse de plus de dix ans, marquée par des taux extrêmement bas. Les taux européens évoluent à des niveaux qui n’avaient plus été observés depuis la crise financière. Certains segments en dollars reviennent sur des niveaux comparables au milieu des années 2000 et même le Japon sort progressivement de décennies de taux extrêmement comprimés.

Nous pensons aussi que le marché surestime probablement certains risques. Les inquiétudes sur l’inflation et sur l’endettement public sont légitimes mais elles nous paraissent parfois excessives.

Dans quelle mesure la hausse récente des taux remet-elle le risque inflationniste au premier plan ?
Le marché reste fortement marqué par le choc de 2022-2023. Les investisseurs associent spontanément la remontée récente du pétrole et des taux à un retour potentiel du même scénario. Notre lecture est plus nuancée. Nous ne pensons pas assister à un retour d’une inflation incontrôlée, mais il est probable que le régime inflationniste des prochaines années soit plus élevé que celui des décennies précédentes. Plusieurs forces structurelles vont dans cette direction.

La première est la réindustrialisation. Après plusieurs décennies de mondialisation et d’optimisation des coûts, les États cherchent désormais à relocaliser certaines capacités de production.

La deuxième est la transition énergétique. Pendant longtemps, l’économie mondiale a bénéficié d’une énergie abondante et relativement bon marché. La transformation du système énergétique va nécessiter des investissements massifs qui auront un coût.

Le troisième facteur est démographique. Le vieillissement des populations pose désormais la question de la capacité de l’offre à suivre la demande dans un contexte de raréfaction progressive de la main-d’œuvre.

À cela s’ajoute la question budgétaire. Les niveaux d’endettement élevés pourraient conduire certains États à tolérer une inflation légèrement supérieure afin d’alléger progressivement le poids réel de la dette. Nous restons néanmoins dans un scénario d’inflation maîtrisée. Nous imaginons davantage une inflation durablement située autour de 2 à 3 % qu’un véritable dérapage.

Quelles sont aujourd’hui les grandes règles que vous appliquez pour construire une allocation obligataire équilibrée au sein d’un portefeuille ?
Le premier principe est la diversification. Une allocation obligataire équilibrée ne peut plus reposer uniquement sur les emprunts souverains traditionnels. Il faut aujourd’hui diversifier les sources de risque et donc les moteurs potentiels de performance.

Le premier axe reste le risque inflationniste puisqu’il détermine largement l’évolution des marchés obligataires à moyen et long terme. Vient ensuite la duration. Le positionnement sur la sensibilité aux taux devient central et doit être ajusté en fonction du scénario macroéconomique et inflationniste. Nous regardons également le positionnement sur la courbe des taux. Les opportunités ne sont pas les mêmes selon les maturités retenues.

Le risque crédit constitue un autre levier important. Il faut déterminer dans quelle mesure il est opportun de rester sur les signatures de meilleure qualité ou d’aller chercher davantage de rendement sur des segments plus risqués.

Enfin, il y a la question de la liquidité, souvent sous-estimée. Sur les grands marchés souverains, elle reste abondante, mais lorsqu’on s’éloigne de ces segments, elle devient une variable essentielle à intégrer.

Notre approche consiste donc à exploiter ces différents leviers tout en évitant le cumul excessif des risques.

La montée en puissance des investissements liés à l’IA porte les valeurs technologiques et les semi-conducteurs. Jusqu’où peut-on rester constructif sur cette thématique sans sous-estimer les risques de valorisation à court terme ?
Les valorisations sont effectivement élevées et il est naturel que les investisseurs fassent le parallèle avec la bulle technologique de la fin des années 1990. Mais nous pensons que la comparaison atteint rapidement ses limites. À l’époque, une partie importante de la hausse reposait sur des entreprises peu rentables, parfois fortement endettées et générant peu de cash-flows. Aujourd’hui, la dynamique est portée par des leaders technologiques extrêmement profitables, disposant de bilans solides, de capacités d’investissement considérables et souvent de très faibles niveaux d’endettement.

Les valorisations sont élevées, mais elles restent éloignées des excès observés au moment de la bulle Internet. Nous restons donc positifs sur la thématique. Les investissements d’infrastructure continuent d’accélérer. Les gains de productivité potentiels restent considérables et commencent déjà à apparaître dans les résultats des entreprises.

Ce qui est particulièrement intéressant est que les effets dépassent désormais le seul univers technologique. L’adoption progressive de l’intelligence artificielle se diffuse vers de nombreux secteurs d’activité et soutient déjà la profitabilité de certaines entreprises.

Nous sommes encore dans les premières étapes du cycle d’adoption. Il y aura très certainement des phases de volatilité, des prises de bénéfices et probablement des périodes de doute, mais la tendance de fond nous paraît durable.

En dehors des grandes valeurs technologiques, où identifiez-vous aujourd’hui les opportunités les plus intéressantes sur les marchés ?
Nous identifions plusieurs axes de long terme. Le premier est la réindustrialisation. Les économies développées cherchent progressivement à reconstruire des capacités industrielles après plusieurs décennies de délocalisations et de mondialisation. Cela ouvre des opportunités dans les infrastructures, l’industrie et certains segments liés aux chaînes d’approvisionnement.

Le deuxième axe concerne l’énergie. La modernisation des réseaux, l’augmentation des capacités de production, les besoins liés à l’électrification ou encore l’essor de l’intelligence artificielle impliquent des investissements considérables.

Nous regardons également certaines matières premières devenues stratégiques, notamment celles liées à la transition énergétique, aux infrastructures électriques ou encore au nucléaire.

Enfin, la santé reste une grande thématique structurelle. Le vieillissement démographique constitue un moteur puissant pour les années à venir et devrait continuer à soutenir les investissements dans ce secteur.