À mesure que les marchés privés s’ouvrent à une clientèle patrimoniale plus large, les structures evergreen s’imposent comme un point d’entrée à la fois plus souple et plus exigeant. Comme le souligne Margareta McConnell, le choix du bon véhicule suppose désormais une analyse fine de la mécanique de liquidité, de la gouvernance, des capacités de sourcing et de la taille, afin d’arbitrer avec précision entre accès, gestion du risque et performance sur le long terme.
Les marchés privés entrent dans une nouvelle phase, définie moins par l’exclusivité que par l’accessibilité. Pendant des décennies, le private equity, la dette privée et les infrastructures étaient largement réservés aux fonds de pension, aux dotations et aux fonds souverains capables d’accepter des horizons d’investissement longs et des structures de capital complexes. Ce paradigme évolue.
L’essor des structures evergreen marque une évolution structurelle. Les entreprises restent privées plus longtemps, les investisseurs institutionnels demeurent fortement exposés et les gestionnaires de fortune cherchent de plus en plus à accéder aux mêmes opportunités. Pour les banques privées, les family offices et les gérants indépendants, en Suisse comme en Europe, la question n’est plus de savoir s’il faut investir dans les marchés privés, mais comment le faire avec discernement.
Aujourd’hui, 87 % des entreprises américaines générant au moins 100 millions de dollars de chiffre d’affaires sont privées, et elles le restent plus longtemps. Les marchés publics ne représentent qu’une fraction de l’univers investissable, tandis qu’une grande partie de la croissance, de l’innovation et de la création de valeur se produit avant toute introduction en bourse. Les investisseurs limités aux actifs cotés n’accèdent donc qu’à une partie du potentiel économique.
Malgré cela, les allocations des investisseurs privés restent nettement inférieures à celles des institutionnels. Les investisseurs institutionnels y allouent généralement entre 25 % et 30 % de leurs portefeuilles, voire davantage, alors que ces niveaux dépassent rarement quelques points de pourcentage dans la gestion de fortune. Dans le même temps, la dette privée semi-liquide a connu une expansion rapide au cours de la dernière décennie, passant de quelques milliards de dollars en 2013 à plusieurs dizaines de milliards aujourd’hui. Cette montée en puissance des structures evergreen s’est accompagnée en revanche d’une complexité accrue. Dans ce contexte, choisir le bon véhicule evergreen suppose une vision claire de ce que la structure est réellement censée accomplir.
Ce que résolvent les structures evergreen
Les fonds privés traditionnels à capital fermé reposent sur des cycles de vie prédéfinis. Le capital est investi progressivement, puis restitué après plusieurs années. S’il a fait ses preuves auprès des investisseurs institutionnels, ce modèle s’accompagne souvent du classique effet de « J-curve ». Les flux de trésorerie nets sont négatifs au départ, puis deviennent positifs à mesure que les investissements arrivent à maturité et que la valeur se matérialise.
Les structures evergreen visent à atténuer ces frictions. En permettant d’investir de manière continue et en déployant le capital sur plusieurs millésimes, elles cherchent à lisser les points d’entrée et à réduire le risque de timing. Le recyclage du capital et le recours au marché secondaire peuvent également atténuer l’effet de J-curve et offrir une exposition plus régulière.
Dans un portefeuille diversifié, les actifs privés peuvent aussi jouer un rôle d’équilibrage en période de volatilité sur les marchés publics. Leurs valorisations reposant principalement sur les fondamentaux des entreprises plutôt que sur les flux de marché quotidiens, leur évolution diffère de celle des actions cotées. Cela ne supprime pas le risque, dans la mesure où les marchés privés comportent leurs propres risques - opérationnels,levier et de liquidité - mais contribue à la diversification.
Il est toutefois essentiel de rappeler qu’evergreen ne signifie pas court terme. Il s’agit toujours d’investissements de long terme dans des actifs intrinsèquement illiquides. L’innovation réside dans la possibilité d’offrir des fenêtres de liquidité périodiques et une exposition continue, non dans la transformation de ces actifs en instruments négociés quotidiennement.
Liquidité : une promesse qui exige de la discipline
Le terme « semi-liquide » mérite une attention particulière. Les fonds evergreen proposent généralement des fenêtres de rachat périodiques, mais celles-ci sont le plus souvent plafonnées au niveau du fonds. En cas de demandes de rachat excédant ces limites, celles-ci peuvent être proratisées ou reportées.
Pour des gestionnaires de fortune habitués à la liquidité quotidienne des fonds traditionnels, cette distinction est déterminante. Dans les marchés privés, la liquidité ne va pas de soi. Elle se construit. Elle repose sur les flux de trésorerie du portefeuille, l’activité sur le marché secondaire, des lignes de crédit ou encore des réserves de liquidité. La solidité de ces mécanismes varie toutefois fortement d’un asset manager à l’autre.
Une structure evergreen bien conçue doit présenter clairement son dispositif de liquidité, en détaillant notamment les mécanismes de limitation des rachats, la gestion des flux ainsi que les scénarios de stress. Les investisseurs doivent comprendre son comportement en conditions normales comme en période de tension. La liquidité est un atout, mais des promesses excessives peuvent fragiliser l’ensemble, comme l’ont montré certains exemples récents.
Gouvernance, sourcing et taille
À mesure que l’univers evergreen s’étend, la dispersion des performances devient plus marquée. L’accès à des opportunités de niveau institutionnel demeure un facteur clé de différenciation. Les plateformes les plus solides donnent accès aux mêmes transactions que les grands investisseurs institutionnels, souvent dans des conditions de prix et de timing comparables. Dans des marchés privés de plus en plus compétitifs, cet accès, tout comme la qualité de la sélection des gérants, est déterminant pour la performance.
La taille est tout aussi importante. Les véhicules de plus grande envergure bénéficient d’une diversification accrue, d’un déploiement du capital plus régulier et d’une réduction du cash non investi. Elle permet également une gestion plus active du portefeuille, notamment via des achats sur le marché secondaire qui contribuent à lisser l’exposition et à améliorer la gestion de la liquidité.
La transparence constitue un autre pilier essentiel. Les marchés privés exigent des standards élevés en matière de reporting, des méthodologies de valorisation rigoureuses et une attribution claire de la performance. Les investisseurs doivent comprendre non seulement les rendements affichés, mais aussi leur origine, les risques sous-jacents et les méthodes de valorisation dans le temps.
Comprendre le comportement des classes d’actifs
Les structures evergreen couvrent plusieurs classes d’actifs, chacune présentant des caractéristiques spécifiques. Les stratégies de dette privée, notamment le direct lending senior, s’adaptent naturellement aux formats semi-liquides. Leurs flux contractuels et leur duration plus courte peuvent soutenir les rachats périodiques tout en générant des revenus.
Le private equity et le capital-risque impliquent des horizons plus longs et dépendent davantage des conditions de sortie. Dans un format evergreen, un bon calibrage du rythme d’investissement, une diversification par millésime et l’utilisation du marché secondaire permettent de gérer la liquidité et d’atténuer la J-curve, mais les investisseurs doivent conserver des attentes réalistes en ce qui concerne leur horizon d’investissement.
Les infrastructures jouent un rôle de plus en plus central dans les portefeuilles privés, en particulier en Europe. La transition énergétique, les infrastructures numériques et la résilience des chaînes d’approvisionnement génèrent des besoins de financement durables. Les actifs d’infrastructure se distinguent par leur exposition à des services essentiels et par la visibilité de leurs flux de trésorerie à long terme, ce qui les rend particulièrement attractifs dans une allocation privée diversifiée. Comprendre ces différences de comportement est essentiel pour évaluer la place d’une stratégie evergreen au sein d’un portefeuille global.
Éducation et alignement
À mesure que l’accès se démocratise, le besoin de pédagogie s’intensifie. Les marchés privés fonctionnent différemment des marchés publics, tant en matière de fréquence de valorisation que de mesure de la performance ou de mécanismes de liquidité. Les gestionnaires doivent s’assurer que leurs clients comprennent le rôle de ces allocations, les horizons d’investissement et les incertitudes entourant la liquidité.
Les indicateurs de performance nécessitent également des explications. Les taux de rendement interne peuvent différer sensiblement des rendements pondérés dans le temps, et les valorisations intermédiaires ne reflètent pas toujours les résultats réalisés. Une communication claire est essentielle pour instaurer une confiance durable, notamment en période de volatilité.