Pandémie, inflation, tensions géopolitiques et changements de politique monétaire ont mis à l’épreuve les principes de l’allocation d’actifs. Pour Andrea Cavadini, la réponse ne consiste pas à prévoir la prochaine crise, mais à construire des portefeuilles suffisamment robustes pour résister à différents scénarios.
Ces dernières années, les investisseurs ont traversé une succession de crises. Avons-nous appris à mieux gérer le risque ou nous sommes-nous simplement habitués à ces incertitudes ?
Je ne suis pas convaincu que ces incertitudes soient plus fortes aujourd’hui qu’autrefois. Nous avons connu, dans nos parcours professionnels, la crise de 2008-2009, qui avait remis en question la solidité du système financier et jusqu’à la sécurité des dépôts. Les crises ont toujours accompagné les marchés. Aujourd’hui, toutefois, les nouvelles et les cours réagissent plus rapidement, tandis que le flux d’informations amplifie la perception du risque. De la pandémie à la guerre en Ukraine, nous avons observé des corrections rapides, souvent suivies de reprises marquées. Nous ne pouvons pas optimiser un portefeuille en fonction du prochain événement géopolitique, puisque nous ignorons lequel surviendra. Nous devons plutôt le construire pour qu’il puisse résister à différents scénarios.
Pendant des décennies, la diversification entre actions et obligations a constitué un pilier de la gestion de fortune. Est-elle encore suffisante ?
Non, si elle est appliquée de manière automatique, cette formule est trop simpliste. Les chocs d’offre, dans l’énergie ou les matières premières notamment, ont modifié la dynamique de l’inflation. Lorsque l’offre se contracte, les banques centrales peuvent être contraintes de relever leurs taux, même lorsque la croissance est sous pression. Dans ces conditions, les actions et les obligations peuvent baisser simultanément. Pendant des années, nous avons considéré les taux nuls ou négatifs comme normaux, alors qu’il s’agissait d’une anomalie historique. Les obligations conservent leur utilité, mais il faut comprendre les risques qu’elles comportent et leur corrélation avec les autres actifs en période de tension. Se positionner sur deux classes d’actifs ne signifie pas nécessairement bénéficier d'une véritable diversification.
Lorsqu’un client affirme « Je ne veux pas perdre d’argent », quelle devrait être la première réponse de son gérant ?
Nous devons lui demander ce qu’il entend par perte. Souhaite-t-il préserver son capital nominal, protéger son pouvoir d’achat ou accepter des fluctuations temporaires dans l’espoir d’obtenir un rendement à long terme ? Ce sont des objectifs différents. S’il doit utiliser l’intégralité de son capital dans deux ans pour acheter un logement et ne peut pas supporter une perte nominale, nous devons lui dire clairement que cet argent ne devrait pas être exposé aux risques des marchés. Les liquidités réduisent les fluctuations, mais ne protègent pas de l’inflation. La stratégie doit partir des besoins du client, de son horizon de placement et de sa capacité réelle à supporter des pertes, et non d’une aversion au risque exprimée de manière générale.
Or, franc suisse, emprunts d’État et liquidités ? existe-t-il réellement une valeur refuge capable de protéger dans toutes les circonstances ?
Non. Chacune de ces valeurs refuge protège contre certains risques, mais pas contre tous. À nos yeux, l’or protège avant tout contre une perte de confiance dans les monnaies. Les achats des banques centrales traduisent également la crainte de sanctions financières et la volonté de diversifier leurs réserves. Le franc suisse peut se renforcer lors des crises de confiance dans la zone euro, mais pas dans tous les scénarios. Son évolution dépend aussi des politiques monétaires et des flux de capitaux. Les emprunts d’État changent eux aussi de fonction selon le contexte. Pendant la crise de l’euro de 2011-2012, les obligations allemandes, les Bunds, pouvaient jouer un rôle protecteur. En revanche, acheter un Bund à dix ans en 2021, alors que son rendement était proche de zéro, exposait à un risque de duration élevé. Avant de choisir une valeur refuge, il faut donc définir le risque contre lequel on souhaite se protéger.
Le comportement du client peut-il devenir un risque plus important que celui des marchés eux-mêmes ?
Il peut avoir une influence considérable. La finance est aussi une discipline humaine, puisque la peur et l’enthousiasme influencent les décisions. Si le propriétaire d’un appartement voyait chaque jour à l’écran l’évolution de sa valeur, il réagirait peut-être comme un investisseur face à son portefeuille. C’est pourquoi nous convenons non seulement d’une stratégie, mais aussi de la manière dont nous allons gérer la volatilité. En 2020, une cliente souhaitait tout vendre alors que les marchés étaient proches de leurs plus bas niveaux. Nous avons réussi à la convaincre de rester investie et elle a bénéficié de la reprise. En 2022, après l’invasion de l’Ukraine, elle a en revanche décidé de vendre malgré nos discussions. Les marchés ont ensuite rebondi et nous avons dû reconstruire son portefeuille. Elle avait vendu à un moment défavorable, sans pour autant nécessairement enregistrer une perte par rapport à son capital initial. L’objectif n’est pas de juger les décisions a posteriori, mais de faire comprendre les conséquences de celles qui sont prises sous l’effet de la peur.
Rester complètement à l’écart des marchés peut-il être plus risqué que de continuer à investir ?
L’attentisme a un coût d’opportunité souvent sous-estimé. Il existe toujours une bonne raison de reporter un investissement, que ce soit une crise géopolitique, une décision de banque centrale ou un risque de récession. Si nous attendons que toute incertitude disparaisse, nous risquons de ne jamais investir. Cela ne signifie pas qu’il faut rester investi à n’importe quel prix, mais plutôt suivre une stratégie cohérente et l’adapter lorsque les conditions évoluent. Il faut également éviter de s'enfermer dans ses propres convictions. Si un investissement ne fonctionne pas, nous devons être capables de le reconnaître. La discipline ne doit pas se transformer en obstination.
Intelligence artificielle, défense et or : comment distinguer une évolution structurelle d’un phénomène de mode spéculatif ?
Une tendance peut d’abord être portée par des fondamentaux solides, avant de devenir progressivement tributaire des flux de capitaux. L’or, par exemple, a dans un premier temps bénéficié des achats des banques centrales, de la diversification des réserves et des inquiétudes concernant les monnaies. Par la suite, la composante spéculative a pris de l’ampleur. Lorsqu’un actif progresse fortement, il attire ceux qui craignent de passer à côté d’une opportunité. Le prix devient alors lui-même un argument d’achat. Nous avons toujours eu des réserves sur l’or, car il ne génère ni intérêts ni dividendes. Notre absence d’exposition nous a pénalisés pendant sa hausse, et nous le reconnaissons. Aucun gérant n’a toujours raison. L’essentiel est de disposer d’une logique d’investissement claire, d’en comprendre les limites et de ne pas suivre aveuglément le consensus.
Où se situe la valeur ajoutée d’un gérant indépendant par rapport à une grande banque ?
Dans sa liberté de prendre des décisions de manière autonome et d’en assumer la responsabilité. Les portefeuilles des grandes banques sont souvent similaires, notamment en raison du poids des indices de référence et des processus internes. Un gérant indépendant peut toutefois faire preuve de davantage de flexibilité. Avant 2021, nous avions décidé de ne détenir aucune obligation. Avec des rendements proches de zéro, le risque ne nous semblait pas suffisamment rémunéré. Nous préférions conserver des liquidités plutôt que d’adopter une allocation traditionnelle par habitude. Ce choix nous a aidés lorsque les taux ont remonté. À l’inverse, notre absence d’exposition à l’or nous a pénalisés. L’indépendance ne garantit pas de meilleurs résultats, mais elle donne la liberté de prendre des décisions qui ne seraient pas nécessairement retenues dans une grande banque. Encore faut-il être capable de les justifier et d’en assumer les conséquences. L’enjeu n’est pas de se démarquer à tout prix, mais de défendre une stratégie cohérente plutôt que de reproduire des allocations dictées par les usages du secteur.
Quel est le risque que les investisseurs sous-estiment le plus aujourd’hui ?
La fausse diversification. Un portefeuille peut contenir des titres de secteurs différents tout en dépendant d’une seule et même dynamique économique. Prenons le cas de l’intelligence artificielle. Les semi-conducteurs, les infrastructures pour les centres de données, les sociétés d’électricité et les entreprises liées à l’uranium semblent offrir des expositions distinctes. Pourtant, beaucoup dépendent de la croissance des investissements dans les infrastructures de l’IA. Si les anticipations changent, ces actifs peuvent être affectés simultanément. L’investisseur croit avoir réparti ses risques, alors qu’il a construit un portefeuille fortement exposé à une même thématique. Et lorsqu’un thème progresse rapidement, ce sont souvent les clients eux-mêmes qui demandent à renforcer leur exposition. Le rôle du gérant est alors d’expliquer pourquoi un investissement attrayant pris isolément peut compromettre l’équilibre de l’ensemble du portefeuille.
La fausse diversification concerne-t-elle également les instruments financiers et les liquidités ?
Absolument. Certains produits structurés promettent des coupons intéressants, mais leur protection dépend de seuils précis. En période de correction, des pertes importantes peuvent apparaître, de même que des difficultés à revendre ces produits dans de bonnes conditions. Il ne suffit pas de regarder le coupon : il faut comprendre l'ensemble du profil de risque. Il en va de même pour les marchés privés. Lorsqu’un fonds détient des actifs difficiles à négocier, nous ne pouvons pas considérer que les rachats seront possibles en toutes circonstances, indépendamment des conditions prévues par le véhicule. Lorsque nous construisons un portefeuille, nous ne nous contentons pas d’additionner les classes d’actifs. Nous examinons les risques auxquels les différentes positions sont exposées, leur réaction potentielle à un choc et le volume de liquidités réellement disponible. La diversification doit être réelle, et non simplement apparente.