Après plusieurs années portées par les grandes valeurs technologiques et l’enthousiasme autour de l’IA, les marchés entrent dans une phase où les attentes deviennent particulièrement élevées. Julien Staehli analyse ici les nouveaux équilibres à l’œuvre et souligne pourquoi, dans cet environnement, la capacité à distinguer les opportunités réelles des anticipations excessives devient déterminante.
Les valorisations à court terme semblent raisonnables, mais le CAPE, à plus de 30 pour le S&P 500, dit l’inverse. Comment peut-on encore lire correctement le marché avec des indicateurs aussi divergents ?
Le CAPE s'inscrit dans une logique de long terme, puisqu'il lisse les bénéfices sur dix ans. Il rappelle surtout que les valorisations américaines restent élevées dans le temps. A court terme, les multiples semblent plus raisonnables en effet, et ils expliquent en partie la résistance des marchés actions, mais il n’empêche qu’ils atteignent des niveaux historiquement hauts, en particulier aux États-Unis. Nos indicateurs internes d’attractivité des marchés nous incitent donc aujourd’hui à une certaine prudence.
Les attentes en matière de croissance bénéficiaire restent ambitieuses. Elles tablent actuellement sur une progression d’environ 22 % au niveau mondial, 15 % en Europe et 26 % aux États-Unis. Le risque de déception augmente donc mécaniquement, car une partie importante de la hausse actuelle repose déjà sur un scénario très favorable.
Aux États-Unis, cette dynamique est largement portée par la technologie. Le secteur bénéficie directement des investissements massifs dans les data centers et l’intelligence artificielle. Ces investissements représentent désormais une composante majeure de la croissance américaine, ce qui rend l’économie de plus en plus dépendante du cycle digital.
Les investissements des grands groupes technologiques, parfois financés par l’endettement, commencent à peser sur leurs flux de trésorerie et augmentent leur sensibilité à une remontée des taux. Le marché reste donc soutenu, mais les marges d’erreur se réduisent.
Alors que les marchés actions sont au plus haut, pourquoi l’activité IPO et M&A reste-t-elle encore relativement faible ?
Le ralentissement des opérations M&A s’explique principalement par la hausse des taux d’intérêt, qui renchérit fortement le coût de financement des transactions. Les incertitudes géopolitiques actuelles poussent également les investisseurs à davantage de prudence.
On a néanmoins observé le retour de méga-IPO dans la technologie, avec SpaceX par exemple, qui a constitué l’une des plus importantes opérations jamais réalisées. D’autres opérations d’envergure, comme celles d’Anthropic et d’OpenAI, pourraient également marquer les marchés ces prochains mois.
La question centrale reste toutefois de savoir combien de temps cet engouement autour de la technologie et de l’intelligence artificielle va se poursuivre. Une partie importante des flux est aujourd’hui alimentée par la gestion passive, dont le développement amplifie les mouvements de marché. Lorsqu’une nouvelle grande valeur intègre un indice majeur, les fonds indiciels sont contraints de l’acheter, ce qui peut encore accentuer la hausse du titre.
Par ailleurs, les règles d’intégration dans certains grands indices ont évolué. Les critères de profitabilité ou les délais d’inclusion ont été assouplis, ce qui permet à certaines grandes sociétés nouvellement cotées d’intégrer plus rapidement les indices de référence. Cela génère mécaniquement des flux acheteurs supplémentaires et peut amplifier les mouvements de marché, alimentant les interrogations autour d’une éventuelle bulle.
Dans le cycle IA, comment expliquez-vous les écarts de performance entre les semi-conducteurs et d’autres segments comme les logiciels, davantage à la traîne ?
Les semi-conducteurs sont aujourd’hui les grands bénéficiaires du cycle d’investissement massif mené dans l’IA par les hyperscalers. Les besoins en puissance de calcul, en infrastructures et en centres de données profitent directement aux acteurs de la chaîne comme Nvidia, Broadcom ou Micron.
À l’inverse, certains segments du logiciel sont confrontés à davantage d’incertitudes. L’émergence de nouveaux modèles d’intelligence artificielle générative, comme ceux développés par Anthropic avec Claude, soulève des interrogations sur le rôle futur de certains éditeurs traditionnels. C’est l’une des raisons pour lesquelles les investisseurs ont davantage délaissé ce segment.
Il faut bien voir que nous assistons à une évolution structurelle du modèle économique de la tech. Le secteur a longtemps été perçu comme peu capitalistique et fortement générateur de cash-flows. Mais, aujourd’hui, les investissements nécessaires pour développer l’infrastructure IA deviennent considérables. Plusieurs géants ont d’ailleurs recours à la dette ou à des émissions de capital pour financer cette nouvelle phase de croissance. C’est un changement profond dans la nature du cycle technologique actuel.
Dans quelle mesure la concentration extrême des indices autour des grandes valeurs technologiques impacte-t-elle vos stratégies de diversification ?
Cette concentration nous pousse naturellement à rechercher les meilleurs couples rendement-risque au-delà des seules grandes valeurs technologiques. Aujourd’hui, si l’on considère les « Magnificent Seven » en y ajoutant Broadcom, AMD et Micron, nous obtenons plus de 40 % du S&P 500. Cette concentration crée bien évidemment une dépendance importante des indices à un nombre limité d’entreprises.
Nous restons donc attentifs aux possibilités de rotation sectorielle. Si la dynamique autour de l’intelligence artificielle devait ralentir ou si les attentes devenaient trop élevées, certains secteurs délaissés comme la santé, les biens de consommation ou encore les valeurs industrielles pourraient retrouver de l’intérêt.
Les prochaines publications de résultats seront déterminantes pour identifier les entreprises capables de justifier leurs valorisations actuelles et celles qui pourraient bénéficier d’une nouvelle phase de rotation des marchés.
Comment expliquez-vous la forte baisse de l’or au premier semestre alors même que l’environnement reste marqué par de fortes tensions géopolitiques et une inflation persistante ?
Elle s’explique principalement par des facteurs techniques qui sont la remontée des taux réels, le renforcement du dollar et des prises de bénéfices après une progression exceptionnelle en début d’année.
Certaines ventes réalisées par des banques centrales, notamment en Turquie ou en Inde, ont également contribué à cette phase de consolidation. Des appels de marge chez certains investisseurs ont aussi conduit à réduire des positions sur des actifs qui avaient fortement progressé.
Pour autant, cette correction ne remet pas en cause les facteurs structurels favorables à l’or à moyen et long terme. Les préoccupations liées à l’augmentation des déficits budgétaires, ainsi que la volonté croissante des banques centrales de diversifier leurs réserves de change, restent des soutiens importants.
Une enquête récente du World Gold Council indiquait d’ailleurs qu’une très large majorité des banques centrales interrogées anticipaient une augmentation de leurs réserves d’or au cours des douze prochains mois.
Nous considérons donc cette baisse davantage comme une correction technique. Elle peut même offrir des points d’entrée intéressants pour un investisseur disposant d’un horizon de long terme.
Quel positionnement recommandez-vous aujourd’hui sur les obligations corporate ?
De manière générale, nous considérons que les niveaux actuels des taux et des spreads de crédit rendent le marché obligataire traditionnel moins attractif.
Sur le marché suisse, les rendements offerts par les obligations investment grade en CHF restent relativement limités. Le segment high yield offre davantage de rendement, mais la rémunération ne nous semble pas toujours suffisante au regard du risque pris.
Nous privilégions donc certaines stratégies alternatives, notamment les solutions de type crédit alternatif, du type Cat bonds, qui peuvent offrir des sources de revenus plus intéressantes que les obligations traditionnelles.
Il faut également tenir compte de la perspective de l’investisseur suisse. Un investisseur qui cherche des rendements en CHF doit intégrer le coût de couverture du risque de change. Aujourd’hui, le coût du hedge sur le dollar dépasse 4 % à un an et celui sur l’euro se situe autour de 2,5 %, ce qui réduit fortement l’attractivité apparente des obligations étrangères.
Je pense que le marché obligataire entre à présent dans une phase de normalisation où la sélection et la gestion active deviennent essentielles. Les besoins massifs de financement liés à l’intelligence artificielle, aux infrastructures et à la transition énergétique créeront très certainement de nouvelles opportunités, mais elles devront quand même être analysées avec une grande discipline.