„Wir befinden uns nicht in einer Situation, die mit den großen Ölkrisen der Vergangenheit vergleichbar ist.“

Seit einigen Wochen scheinen die Märkte bestimmte Diversifikationsprinzipien in Frage zu stellen, insbesondere im Zusammenhang mit Staatsanleihen, dem Schweizer Franken oder sogar Gold. Gibt es Ihrer Meinung nach einen tieferen Bruch mit den traditionellen Korrelationen?

Traditionelle Korrelationen funktionierten in einem sehr spezifischen Umfeld, das von einer niedrigen Inflation, relativ geringen Staatsdefiziten und sehr glaubwürdigen Zentralbanken geprägt war.
Heute hat sich dieser Rahmen grundlegend verändert. Die heutigen Risiken sind vielfältiger. Ein Energie- oder geopolitischer Schock beispielsweise löst zunächst einen Inflationsschock aus. In einem solchen Umfeld erfüllen hochwertige Staatsanleihen nicht mehr unbedingt ihre Schutzfunktion. Manchmal werden sie sogar an vorderster Front den Risiken von Inflation, steigenden Staatsausgaben oder Währungserosion ausgesetzt.
Historisch gesehen waren Kriegszeiten oder Zeiten großer geopolitischer Spannungen nie besonders günstig für Staatsanleihen.
Heute bewegen wir uns in einer fragmentierteren Welt, mit höheren Inflationsrisiken und Staatsdefiziten, die besorgniserregend werden. Das bedeutet nicht, dass Anleihen nie wieder als sicherer Hafen fungieren werden, aber ihre Diversifizierungsfähigkeit ist nicht mehr automatisch gegeben.

Welches Szenario zwischen einem Inflationsrückgang, einem Energieschock oder einer echten globalen Rezession halten Sie heute für wahrscheinlicher?

Vor dem Konflikt zwischen den USA und dem Iran war das vorherrschende Szenario weiterhin sehr günstig für riskante Anlagen. Es profitierte von einem Wachstum, das durch die Haushaltspläne der USA, Europas oder Japans gestützt wurde, von einer Inflation, die sich allmählich an den Zielen der Zentralbanken orientierte, und von der Aussicht auf Zinssenkungen, insbesondere in den USA.
Seitdem musste der Markt einen Teil dieses Szenarios revidieren. Das Wachstum wird wahrscheinlich positiv bleiben, aber etwas schwächer ausfallen, während die Spannungen im Energiebereich kurzfristig mehr Inflation erzeugen. Dennoch glaube ich nicht an ein Szenario einer tiefen globalen Rezession. Die Volkswirtschaften sind weniger energieabhängig als in den 1970er Jahren, sodass wir uns nicht in einer Situation befinden, die mit den großen historischen Ölkrisen vergleichbar wäre. Das wahrscheinlichste Szenario scheint mir daher ein leichter Wirtschaftsabschwung mit einer höheren Inflation zu sein.
Im Übrigen ist es historisch gesehen so, dass bei einem Anstieg des Ölpreises um 10 USD die Auswirkungen auf die weltweite Inflation in der Regel doppelt so hoch sind wie die Auswirkungen auf das Wachstum.

Wie kann man in einem Umfeld, das gleichzeitig von geopolitischen Spannungen, hohen Staatsdefiziten und einer noch unsicheren Geldpolitik geprägt ist, heute eine Allokation aufbauen, die langfristig standhalten kann?

Das erste Schlüsselelement ist die Diversifizierung. Das Spektrum der möglichen Szenarien erweitert sich erheblich und die Wahrscheinlichkeit extremer Schocks ist nicht mehr vernachlässigbar.
Vor diesem Hintergrund wird es schwierig, übermäßig ausgeprägte Wetten einzugehen.
Wir sind insbesondere der Ansicht, dass Gold heute eine wichtige Rolle in den Portfolios spielt, ebenso wie einige Rohstoffe, vor allem Industriemetalle.
Der Bedarf im Zusammenhang mit der Verteidigung, der Energieinfrastruktur oder der Elektrifizierung ist weiterhin sehr groß, obwohl das Angebot in den letzten Jahren nicht ausreichend gestiegen ist. Innerhalb der Anlageklassen selbst muss ebenfalls stärker diversifiziert werden.
Bei Aktien zum Beispiel bieten die Schwellenländer heute interessante Profile. Asien bietet ein Technologie-Exposure, während man in Lateinamerika von der Dynamik der Rohstoffe profitieren kann. Bei Anleihen legen wir weniger Wert auf die Duration und suchen eher nach flexibleren Strategien, insbesondere über bestimmte Segmente von Floating Rate Credits. Insgesamt muss das Allokationsmanagement heute aktiver und selektiver werden.

Da Anleihen angesichts einer hohen Inflation nicht mehr unbedingt ihre traditionelle Rolle als sicherer Hafen spielen, muss das klassische 60/40-Portfoliomodell grundsätzlicher überdacht werden?

Ja, ganz klar. Das 60/40-Portfolio hat zwischen den 1990er Jahren und der Krise von 2008 extrem gut funktioniert, weil wir uns in einem Umfeld mit starkem Realwachstum und struktureller Disinflation befanden. Aktien profitierten vom Wirtschaftswachstum, während Anleihen von den stetig sinkenden Zinsen profitierten.
Dann, zwischen 2010 und 2020, spielten Anleihen trotz extrem niedriger Zinsen weiterhin eine Diversifizierungsrolle.Heute ist der Kontext ein anderer. Die Zinsen sind wieder gestiegen, wodurch Anleihen ihre Fähigkeit zur Erzielung von Erträgen zurückerhalten, aber ihre Schutzfunktion wird aufgrund der anhaltenden Inflation und der Staatsdefizite weit weniger deutlich.
Anleihen behalten ihren Platz in den Portfolios, aber eher als Renditequelle denn als systematische Absicherung gegen Rückgänge an den Aktienmärkten. Dies erfordert ein sehr viel aktiveres Risikomanagement und Portfolioschutz.

Sie betonen sehr stark die Begriffe Qualität, Liquidität und Einfachheit in den Portfolios. Ist dies die Rückkehr einer klassischeren Form der Vermögensverwaltung nach Jahren des Geldüberflusses und ausgeklügelter Strategien?

Ich denke vor allem, dass ausgeklügelte Strategien in den Jahren der Nullzinsen entstanden sind, weil die Anleger verzweifelt nach alternativen Renditequellen suchten.
Heute vereinfacht die Rückkehr positiver Zinsen wieder einige Portfoliokonstruktionen.In Schweizer Franken kann man nun mit drei- oder fünfjährigen Anleihen guter Bonität rund 1 % erzielen, ohne übermäßige Risiken einzugehen. In Euro können Renditen von 3,5% bis 4% erzielt werden.
Dies gibt einfacheren und verständlicheren Ansätzen wieder mehr Sinn. Der Kern des Portfolios kann wieder relativ klassisch werden, insbesondere über ETFs oder passive Fonds auf bestimmte Markttaschen. Andererseits erfordern bestimmte Anlageklassen immer noch ein aktives Management, insbesondere Anleihen oder bestimmte spezialisiertere Segmente wie Small Caps. Die Raffinesse ist nicht verschwunden, aber sie wird wieder eher peripher als zentral.

Welche großen strukturellen Themen zwischen künstlicher Intelligenz, Verteidigung, Infrastruktur, Energie oder Gesundheit bevorzugen Sie für die nächsten fünf bis zehn Jahre?

Künstliche Intelligenz, Verteidigung und Energieinfrastruktur sind eindeutig langfristige strukturelle Trends. Es ist jedoch von entscheidender Bedeutung, sich nicht auf die sichtbarsten Akteure zu beschränken. Es muss die gesamte Wertschöpfungskette analysiert werden. In allen wichtigen Anlagethemen sind die eigentlichen Gewinner nicht immer diejenigen, an die man spontan denkt.
Im Bereich der künstlichen Intelligenz profitieren beispielsweise einige Unternehmen, die sich auf die Kühlung von Infrastrukturen oder auf sehr spezifische Industriekomponenten spezialisiert haben, direkt vom Wachstum des Sektors, ohne als "KI"-Akteure im herkömmlichen Sinne identifiziert zu werden. Im Falle der Rechenzentren sind nicht nur die Betreiber selbst Nutznießer des Marktwachstums. Das gesamte Ökosystem spezialisierter Anbieter, die sich um diese Infrastruktur herum bewegen, profitiert davon.
Man muss sich also auch für elektrische Systeme, Gebäudeautomatisierung, Kühllösungen, Sicherheit, Energiemanagement oder Netzwerkausrüstung interessieren.
Das Gesundheitswesen, um mit den großen Themen abzuschließen, bleibt natürlich ein interessanter Sektor, leidet aber heute darunter, dass sich die Investitionsströme stärker auf andere Themen konzentrieren, die als vorrangig angesehen werden, wie KI, Verteidigung oder Energie.