Die Märkte entwickeln sich in einem Umfeld, das von Liquiditätsdynamiken und einer Konzentration auf künstliche Intelligenz geprägt ist. Für Christian Luchsinger bleibt die Geldpolitik jedoch der wichtigste Faktor, der zu einem Bruch an den Märkten führen könnte. In diesem Interview beleuchtet er die Preisbildung, die Rolle der Kapitalströme und die Voraussetzungen für ein dauerhaft höheres Volatilitätsniveau.
Sie beschreiben einen Markt, der zwischen geopolitischer Entspannung und geldpolitischer Straffung schwankt. Welcher Faktor birgt Ihrer Meinung nach derzeit das grösste Potenzial für einen Marktbruch?
Die Geopolitik bleibt eine wichtige Quelle der Volatilität, doch ihr Charakter hat sich gewandelt. Die Märkte neigen mittlerweile dazu, geopolitische Ereignisse eher als punktuelle Schocks zu betrachten denn als Faktoren, die das wirtschaftliche Umfeld nachhaltig verändern könnten. Episoden starker geopolitischer Eskalationen lösen zwar unmittelbare Reaktionen an den Märkten aus, doch ihre Auswirkungen lassen schnell nach, wenn sie das Wachstum, die Inflation oder die finanziellen Rahmenbedingungen nicht nachhaltig verändern.
Die jüngsten Spannungen rund um die Strasse von Hormus sowie der „Liberation Day“ veranschaulichen dieses Phänomen perfekt. Die Märkte haben extreme Tail-Risk-Szenarien rasch eingepreist, wobei ein starker Anstieg der Ölpreise und anhaltende Störungen der Lieferketten erwartet wurden. Diese Szenarien haben sich jedoch nicht bewahrheitet. Das geopolitische Risiko wird daher heute deutlich taktischer bewertet. Es sorgt zwar für kurzfristige Volatilität, stellt aber selten die mittelfristigen strategischen Allokationen in Frage.
Umgekehrt bleibt die Geldpolitik der wichtigste Faktor, der einen echten Bruch auslösen könnte, da sie sich direkt auf die Fundamentaldaten der Bewertungen auswirkt, nämlich Diskontsätze, Liquidität, Kreditbedingungen und Risikobereitschaft. Wir befinden uns nicht mehr in einem vorhersehbaren Zinssenkungszyklus, sondern in einem Umfeld, das von grosser Unsicherheit hinsichtlich des künftigen Kurses der Zentralbanken geprägt ist.
Insbesondere die US-Notenbank verfolgt nun einen restriktiveren Ansatz in ihrer Reaktion. Ihr Bestreben, angesichts der Inflation ihre Glaubwürdigkeit zu wahren, steht nun im Konflikt mit den Erfordernissen der Finanzstabilität. Diese Entwicklung erweitert das Spektrum der in Betracht zu ziehenden Zinspfade erheblich. In diesem Sinne ist die geldpolitische Unsicherheit zu einer Quelle strukturellerer und anhaltenderer Verwerfungen geworden als das geopolitische Risiko.
Kann eine Deeskalation rund um die Strasse von Hormus tatsächlich zu einer nachhaltigen Desinflation führen, oder handelt es sich lediglich um eine vorübergehende, angebotsbedingte Entlastung?
Damit eine solche Entwicklung eine nachhaltige Wirkung entfalten kann, wäre vor allem eine deutliche Abschwächung der weltweiten Nachfrage erforderlich. Eine blosse Verbesserung auf der Angebotsseite, beispielsweise durch sinkende Ölpreise, reicht nicht aus, um einen echten Prozess der strukturellen Desinflation in Gang zu setzen.
Die Weltwirtschaft zeigt derzeit eine bemerkenswerte Widerstandsfähigkeit. Das Wachstum wird durch mehrere Investitionszyklen gestützt, insbesondere durch Infrastrukturmassnahmen im Bereich der künstlichen Intelligenz, den Ausbau der industriellen Kapazitäten sowie gezielte fiskalpolitische Massnahmen in mehreren grossen Volkswirtschaften. Diese Entwicklungen wirken nicht deflationär und schüren weiterhin den zugrunde liegenden Preisdruck.
Der Rückgang der Energiepreise wirkt sich daher hauptsächlich auf die Gesamtinflation aus, ohne notwendigerweise die Kerninflation zu beeinflussen. Diese Unterscheidung ist von entscheidender Bedeutung. Ein Rückgang der Energiekosten führt nicht automatisch zu einem nachhaltigen Rückgang der Inflation, solange die Dienstleistungspreise und die Löhne weiterhin dynamisch entwickeln.
Zudem schränken die anhaltenden strukturellen Reibungen in den globalen Lieferketten die Übertragung des Rückgangs der Energiepreise auf die Kerninflation ein. Selbst vor dem Hintergrund sinkender Ölpreise bleibt dieser Übertragungseffekt relativ gering.
Schliesslich ist die in den Energiemärkten eingepreiste geopolitische Risikoprämie noch nicht vollständig verschwunden. Selbst in Zeiten der Beruhigung bleibt eine gewisse Prämie bestehen, solange sich Handelsströme, Logistiknetze und Versicherungsbedingungen nicht vollständig normalisiert haben. Was wir heute beobachten, entspricht daher eher einer teilweisen Entspannung in einem nach wie vor fragilen Umfeld als einem echten Regimewechsel.
Deutet die Tatsache, dass die Fed nun ihrer Glaubwürdigkeit im Kampf gegen die Inflation Vorrang vor der Stabilisierung der Märkte einräumt, auf ein dauerhaft volatileres Umfeld für risikoreiche Anlagen hin?
Ja. Es handelt sich nicht um eine blosse, konjunkturbedingte Anpassung der Kommunikation, sondern um eine Verschiebung der Prioritäten. Die Federal Reserve misst ihrer Glaubwürdigkeit im Kampf gegen die Inflation nun mehr Bedeutung bei als der kurzfristigen Stabilisierung der Finanzmärkte.
Im Vergleich zur Zeit nach der Finanzkrise, als die Zentralbanken rasch eingriffen, um die Märkte zu stützen, ist der aktuelle Rahmen deutlich asymmetrischer. Die Interventionsschwelle ist höher und die Reaktionen erfolgen weniger unmittelbar. Der berühmte „Fed Put“ ist also nicht verschwunden, aber er ist wahrscheinlich weniger verlässlich, tritt später ein und unterliegt strengeren Bedingungen als im vorangegangenen Zyklus.
Auch der geringere Rückgriff auf die Forward Guidance verstärkt diese Unsicherheit. Die Märkte haben weniger Klarheit über die Reaktionsfunktion der Zentralbank, was die Unsicherheiten hinsichtlich der künftigen Zinssätze, ihres Zeitplans sowie des Ausmasses der geldpolitischen Entscheidungen verstärkt. Diese Unsicherheit schlägt sich direkt in einer höheren Volatilität nieder.
Insgesamt deuten zahlreiche Faktoren auf ein Umfeld mit strukturell höherer Volatilität hin, das von den Zentralbanken weniger abgefedert wird. Diese werden im Falle einer grösseren Krise weiterhin präsent sein, doch ihre Fähigkeit, mittelfristige Konjunkturzyklen zu glätten, dürfte deutlich abnehmen.
Die Börsengänge von SpaceX, OpenAI und Anthropic werden als historische Ereignisse für die Märkte dargestellt. Sehen Sie darin eine Ausweitung des Aktienmarktes oder eine strukturelle Umschichtung zulasten der aktuellen Indexkomponenten?
Wir bewegen uns in einem hybriden Umfeld, das einen industriellen Investitionszyklus mit stark reflexiven Marktdynamiken verbindet. Grundsätzlich sind die Investitionen in KI-Infrastrukturen sehr real, sichtbar und äusserst kapitalintensiv. Die Nachfrage nach Rechenleistung, Halbleitern und Rechenzentren wird durch einen mehrjährigen Investitionszyklus der grossen Cloud-Dienstleister angeheizt. Unternehmen wie Nvidia stehen im Zentrum dieser Dynamik.
Gleichzeitig hat das rund um OpenAI entstandene Ökosystem die Wahrnehmung der künstlichen Intelligenz als Technologie für allgemeine Anwendungen tiefgreifend gestärkt, was zu einer Neubewertung der gesamten Wertschöpfungskette führt. Vor diesem Hintergrund würde ein Börsengang von OpenAI oder Anthropic diesen Zyklus an den börsennotierten Märkten verlängern.
Die Frage ist, ob diese Transaktionen eine breitere Marktbeteiligung ermöglichen oder ob sie die Konzentration noch weiter verstärken, indem sie neue Megacaps in bereits stark konzentrierte Indizes integrieren.
Die eigentliche Herausforderung liegt jedoch in der Stabilität der Erwartungen. Die Märkte preisen derzeit ein nahezu lineares Szenario des anhaltenden Wachstums bei Investitionen, Monetarisierung und Produktivitätsgewinnen ein. Dieser Optimismus schafft ein fragiles Gleichgewicht. Die Konzentration der Indizes spiegelt nicht mehr nur die Fundamentaldaten wider. Sie wird auch durch passive Kapitalflüsse und Momentum-Strategien angeheizt.
Das Hauptrisiko ist daher nicht das Ende des Themas Künstliche Intelligenz, sondern eine Veränderung der Randbedingungen, die zu einer abrupten Neubewertung führen könnte, selbst wenn der grundlegende Trend intakt bleibt.
Wie sollten Anleger mit dem Risiko umgehen, dass sich diese Konzentration rund um die künstliche Intelligenz umkehrt?
Anleger müssen verstehen, dass es sich nicht um eine einfache Frage der sektoralen Diversifizierung handelt, sondern um eine strukturelle Konzentration auf einige wenige Faktoren im Zusammenhang mit künstlicher Intelligenz. Dazu gehören insbesondere die Investitionsintensität, die Nachfrage nach Halbleitern und die Liquiditätsbedingungen, die das Wachstum der Megacaps stützen.
Das Hauptrisiko liegt nicht in einem Einbruch des KI-Themas, sondern in einer Veränderung der marginalen Erwartungen hinsichtlich einer begrenzten Anzahl dominanter Werte. Wenn die Positionierung der Anleger, die Marktnarrative und die Kapitalströme zusammenlaufen, wird die Sensitivität gegenüber der geringsten Veränderung dieser Treiber beträchtlich.
Risikomanagement besteht daher in erster Linie darin, versteckte Faktorexposures zu identifizieren und zu reduzieren, anstatt sich mit einer scheinbaren sektoralen Diversifizierung zufrieden zu geben. Viele Portfolios, die auf den ersten Blick diversifiziert erscheinen, sind in Wirklichkeit nach wie vor stark vom selben KI-Zyklus abhängig. Das Ziel besteht nicht darin, jegliches KI-Engagement zu vermeiden, sondern sicherzustellen, dass es nicht zum Hauptrisikofaktor des Portfolios wird.
Ist Ihre teilweise Absicherung der Aktien vor dem Hintergrund einer trotz geopolitischer, währungsbezogener und sogar börsenbezogener Risiken aussergewöhnlich geringen Volatilität lediglich eine taktische Anpassung oder markiert sie den Beginn einer eher strukturellen Entwicklung?
Im aktuellen Umfeld bleiben Momentum und Gewinnwachstum die wichtigsten Kurstreiber, insbesondere in den am stärksten konzentrierten Segmenten wie den Werten im Bereich der künstlichen Intelligenz. Die Kapitalzuflüsse stützen die Wertentwicklung, die wiederum neue Kapitalzuflüsse anzieht. So können sich Trends weit über das hinaus fortsetzen, was reine Fundamentaldatenmodelle vermuten lassen.
Vor diesem Hintergrund stellt unsere teilweise Absicherung von Aktien eindeutig eine taktische Anpassung dar und keine strukturelle Änderung der strategischen Allokation. Sie spiegelt in erster Linie den Wunsch wider, asymmetrische Risiken in Segmenten zu steuern, in denen die Konzentration besonders hoch ist.
Wir beobachten insbesondere die Entwicklung der Realzinsen, die Kommunikation der Zentralbanken sowie die Anlegerstimmung. Oft sind es gerade diese Faktoren, die Regimewechsel auslösen, selbst wenn sich die Fundamentaldaten kaum verändern.
Letztendlich besteht ein disziplinierter Anlageprozess darin, dem Momentum zu folgen und gleichzeitig die Engagements schrittweise abzubauen, wenn Crowding-Effekte und asymmetrische Risiken überwiegen.