Der Anstieg der Ölpreise und der Zinsen markiert einen Regimewechsel für die Anleger, die sich nun auf eine möglicherweise länger anhaltende Inflation einstellen müssen. Erik Fruytier analysiert die Auswirkungen dieses neuen Umfelds auf die Aktien- und Anleihenmärkte und geht zugleich auf die Risiken der Bewertungen im Bereich der künstlichen Intelligenz ein.
Die beiden grossen Variablen Öl und Inflation hängen heute stark von der politischen Agenda ab. Wie berücksichtigen Sie diese Unsicherheit in Ihren Anlagestrategien?
Das Öl ist heute der wichtigste Katalysator für die Entwicklung der globalen Inflation. Die Energiekosten schlagen sich über die Kosten von Vorleistungen wie Düngemitteln oder industriellen Rohstoffen nieder. Diese Inflation ist relativ volatil, zumal sich die Energiekosten in einem zweiten Schritt auch in den Kosten von Dienstleistungen wie dem Gütertransport oder dem Einsatz landwirtschaftlicher Maschinen niederschlagen. Gleichzeitig sehen sich die Konsumenten zunehmend mit einem breit angelegten Preisanstieg konfrontiert und fordern zwangsläufig höhere Löhne. An diesem Punkt beginnt die sogenannte Kerninflation zu steigen, die für die Zentralbanken deutlich schwieriger zu bremsen ist.
Zinserhöhungen können die Strasse von Hormus nicht wieder öffnen, sie dienen jedoch dazu, die Energienachfrage über eine Abschwächung der Wirtschaft zu bremsen. Die Zentralbanken müssen daher äusserst vorsichtig sein, bevor sie ihre Leitzinsen erhöhen. Wie sie beobachten auch wir die geopolitische Entwicklung genau, um mögliche Veränderungen frühzeitig zu erkennen, die zu einem raschen Rückgang der Ölpreise und damit der Gesamtinflation führen könnten.
Doch nicht alles entwickelt sich wie erhofft. Die Krise am Golf zieht sich hin und den Währungshütern bleibt letztlich keine andere Wahl, als ihre Leitzinsen zu erhöhen. Angesichts der Unberechenbarkeit der Akteure in diesem Konflikt können es sich die Anleger nicht leisten, zu extreme Positionen einzugehen, da eine Kehrtwende sehr schnell erfolgen kann. Wir bleiben daher investiert, setzen aber auf eine ausreichend diversifizierte Allokation. Unser Basisszenario bleibt, dass zwischen den Konfliktparteien eine Verhandlungslösung gefunden werden kann. Je länger der Konflikt jedoch andauert, desto stärker passen wir die Allokation an eine länger anhaltende Inflation und damit an ein Umfeld höherer Zinsen an.
Die Märkte haben sich im dritten Quartal trotz steigender Ölpreise und höherer Zinsen behauptet. Was erklärt diese Widerstandsfähigkeit?
Die Aktienmärkte haben sich tatsächlich gut gehalten, während der Anleihenmarkt unter dem Anstieg der Renditen gelitten hat. Die Aktienmärkte werden von einem widerstandsfähigen Wirtschaftswachstum in Europa und einer dynamischen Entwicklung in den USA gestützt. Die Investitionen im Bereich der künstlichen Intelligenz sind massiv und kommen zahlreichen Sektoren zugute. Auch die amerikanischen Konsumenten geben weiterhin Geld aus, obwohl Umfragen zur Stimmung auf eine zunehmende Sorge um ihre Kaufkraft hindeuten. Die Aktienmärkte profitierten vor allem von den sehr guten Unternehmensergebnissen, die im Sommer veröffentlicht wurden und zu Aufwärtsrevisionen der Gewinnprognosen für das laufende Jahr führten. Gleichzeitig sind die Aktienkurse zwar gestiegen, aber weniger stark als die Gewinnprognosen. Dadurch haben sich die Bewertungsmultiplikatoren an den wichtigsten Börsen verringert. Diese Entspannung bei den Multiplikatoren konnte den negativen Effekt der steigenden Zinsen auf die Bewertungen teilweise auffangen.
Trotz der jüngsten Ankündigungen von Anthropic treibt die KI die Aktienmärkte weiter an. Wo sehen Sie heute mögliche Risiken einer Entkopplung zwischen Bewertungen und erwarteten Gewinnen?
Es steht heute ausser Frage, dass KI von einer sehr grossen Zahl von Unternehmen und Konsumenten genutzt werden wird. Man kann hier einen Vergleich mit der Einführung des Mobiltelefons oder des Internets ziehen, bei denen relativ schnell klar war, dass diese Technologien allgegenwärtig sein würden. Die Frage ist daher weniger das Volumen der Nutzung als vielmehr der Preis, den die Nutzer dafür bezahlen werden, und an wen sie ihn bezahlen werden. Heute ist schwer abzuschätzen, welches Geschäftsmodell sich durchsetzen wird, das «offene» chinesische oder das «geschlossene» amerikanische Modell. Der Markt wird zwischen Gewinnern und Verlierern entscheiden.
In der aktuellen Phase besteht jedoch weiterhin ein erheblicher Investitionsbedarf in die Infrastruktur, die notwendig ist, um das Angebot an KI zu verbreiten. Unternehmen, die IT-, technische und energetische Lösungen anbieten, werden weiterhin von diesem Aufbau profitieren. In einem zweiten Schritt wird es darum gehen, jene Akteure zu identifizieren, die über das richtige Geschäftsmodell verfügen, um diese Investitionen zu monetarisieren. Wahrscheinlich wird es unterschiedliche Serviceniveaus und damit auch unterschiedliche Preise geben, je nach den Bedürfnissen der Nutzer.
Welche Entwicklungen, die die Weltwirtschaft prägen, sind Ihrer Ansicht nach heute noch unzureichend in den Märkten berücksichtigt?
Leider scheint der Klimawandel eine Entwicklung zu sein, die von den Märkten weitgehend ignoriert wird. Es ist schwierig, die Folgen dieses Verzichts zu quantifizieren, aber es wird zunehmend wahrscheinlich, dass die Menschen in verschiedenen Teilen der Welt keine andere Wahl haben werden, als sich anzupassen, und zwar teilweise unter grossen Belastungen. Dies wird Kosten verursachen, aber wie jede Krise auch Chancen eröffnen. Ich denke, dass dieser Trend in den Aktienindizes nicht angemessen reflektiert wird, weil er schwer zu quantifizieren ist und schlicht auch deshalb, weil die Mehrheit der Regierungen kein Interesse daran hat, ihn zu quantifizieren.
Ein weiterer struktureller Trend ist die allgemeine Alterung der Bevölkerung. In den meisten entwickelten Volkswirtschaften steigt das Verhältnis zwischen älteren und jüngeren Menschen dramatisch an. Bis 2050 wird in einem grossen Teil der westlichen Volkswirtschaften gemäss OECD-Prognosen etwa eine Person im Alter von 65 Jahren oder älter auf zwei Personen im erwerbsfähigen Alter kommen. Heute liegt das Verhältnis noch bei eins zu drei. In den am stärksten alternden Ländern könnte das Verhältnis sogar eine Person ab 65 Jahren auf nur noch 1,3 Personen im erwerbsfähigen Alter betragen. Dies wird enorme Auswirkungen auf die Sozialabgaben und das Wirtschaftswachstum der betroffenen Länder haben. Die Produktivität der Erwerbsbevölkerung wird rasch steigen müssen, um die nicht erwerbstätige Bevölkerung zu tragen. KI und humanoide Roboter bieten hierfür Lösungsansätze, doch eine schrittweise Transition wird entscheidend sein, um ein gewisses gesellschaftliches Gleichgewicht zu bewahren.
In welchen Bereichen Ihrer Portfolios sind die Allokationsentscheidungen heute besonders anspruchsvoll?
Die Allokation in Schweizer Anleihen ist schwierig, da die Renditen hochwertiger Anleihen sehr niedrig sind. Zudem könnte die SNB ihre Leitzinsen 2027 ein- oder zweimal erhöhen, was die Performance von Anleihen in Schweizer Franken zusätzlich belasten würde. Angesichts des erheblichen Zinsunterschieds zwischen dem Schweizer Franken und dem US-Dollar ist eine Währungsabsicherung teuer. Dollar-Anleihen zu kaufen und das Währungsrisiko abzusichern, bringt daher kaum einen zusätzlichen Ertrag.
Wie beurteilen Sie die Anleihenmärkte nach dem Anstieg der Zinsen?
Die amerikanischen und europäischen Anleihenmärkte bieten heute aufgrund ihrer Renditen mehr Potenzial als der Schweizer Markt. Unter Berücksichtigung der Inflationserwartungen kann der Schweizer Markt jedoch weiterhin interessant sein. Für Privatanleger ist es allerdings schwierig, Interesse an Anleihen zu wecken, deren nominale Rendite nahe null liegt. Die US-Zinsen sind deutlich gestiegen und erreichen inzwischen Niveaus, die für Anleger bei der Entscheidung zwischen Aktien und Anleihen interessant werden. Das Problem besteht darin, dass die Zinsen derzeit weiterhin stark steigen und die Anleger deshalb abwarten. Die absoluten Renditen hochwertiger Anleihen von rund 5,5 bis 6 Prozent sind mittelfristig jedoch attraktiv genug, dass ihnen einige Asset Allocators wahrscheinlich schon bald mehr Aufmerksamkeit schenken werden.
In einem solchen Szenario muss man natürlich unter sonst gleichen Bedingungen davon ausgehen, dass die Zentralbanken und insbesondere die US-Notenbank alles Notwendige unternehmen werden, um die Inflation einzudämmen.