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Halten Sie die Dollarschwäche für konjunkturell bedingt oder sehen Sie eine tiefgreifendere Veränderung im Status des Greenbacks innerhalb des globalen Finanzsystems?
Man muss zwischen zwei Zeiträumen unterscheiden. Kurzfristig bleibt die Dollarschwäche weitgehend zyklisch. Sie erklärt sich insbesondere durch die Kombination aus einem Haushalts- und einem Handelsdefizit, die in den USA immer grösser werden. Dieses Phänomen ist im Übrigen nicht auf die derzeitige Regierung beschränkt. Es ist Teil eines viel längeren Trends, der seit der Finanzkrise von 2008 zu beobachten ist.
Hinzu kommt das Inflationsgefälle. Die USA haben sich in den letzten Jahren mit einer höheren Inflation als Europa entwickelt. Gleichzeitig haben wir eine Federal Reserve, die relativ akkommodierend bleibt, während einige Zentralbanken angesichts des Risikos eines erneuten Inflationsanstiegs wachsamer zu sein scheinen.
Aber abgesehen von diesen konjunkturellen Faktoren beobachten wir auch eine langsame Erosion der Hegemonie des Dollars. Dies ist in der Tat ein eher struktureller Trend. Mehrere Zentralbanken in Schwellenländern reduzieren allmählich seine Gewichtung in ihren Reserven zugunsten anderer Währungen oder Gold. In einigen Regionen der Welt ist auch eine Zunahme des Handels ohne Dollar zu beobachten.
Dies bedeutet jedoch nicht, dass der Status des Greenback in Frage gestellt wird. Keine andere Währung verfügt heute über die finanzielle Tiefe, Liquidität und Infrastruktur, um mit dem US-Dollar zu konkurrieren.
Sehen Sie in der jüngsten Korrektur am Anleihenmarkt neue Chancen für langfristige Anleihen?
Ja, eindeutig. Die beobachtete Anspannung bei den langfristigen Zinsen wird von mehreren Faktoren angetrieben. Dazu gehören die Sorgen um die Energieversorgung, die geopolitischen Spannungen im Nahen Osten, die Situation um die Strasse von Hormus, aber auch die zunehmenden Bedenken hinsichtlich des Verschuldungsgrads der grossen Industrieländer.
Dennoch schafft diese Korrektur heute wieder viel interessantere Einstiegspunkte. Abgesehen vom Schweizer Markt, wo die Renditen weiterhin sehr niedrig sind, werden die internationalen Anleihenmärkte wieder attraktiver. Wir gehen allmählich aus einer mehr als zehnjährigen Pause heraus, die durch extrem niedrige Zinsen gekennzeichnet war. Die europäischen Zinsen bewegen sich auf einem Niveau, das seit der Finanzkrise nicht mehr beobachtet wurde. Einige Dollarsegmente kehren auf ein Niveau zurück, das mit dem der Mitte der 2000er Jahre vergleichbar ist, und selbst in Japan werden die Jahrzehnte extrem niedriger Zinsen allmählich überwunden.
Wir glauben auch, dass der Markt einige Risiken wahrscheinlich überschätzt. Die Sorgen um die Inflation und die Staatsverschuldung sind legitim, erscheinen uns aber manchmal übertrieben.
Inwieweit rückt der jüngste Zinsanstieg das Inflationsrisiko wieder in den Vordergrund?
Der Markt ist nach wie vor stark vom Schock von 2022-2023 geprägt. Die Anleger verbinden den jüngsten Anstieg der Ölpreise und der Zinsen spontan mit einer möglichen Rückkehr desselben Szenarios. Unsere Lesart ist differenzierter. Wir glauben nicht, dass wir eine Rückkehr der unkontrollierten Inflation erleben werden, aber es ist wahrscheinlich, dass das Inflationsregime in den nächsten Jahren höher sein wird als in den vergangenen Jahrzehnten. Mehrere strukturelle Kräfte weisen in diese Richtung.
Die erste ist die Reindustrialisierung. Nach mehreren Jahrzehnten der Globalisierung und Kostenoptimierung versuchen die Staaten nun, bestimmte Produktionskapazitäten zu verlagern.
Der zweite ist die Energiewende. Lange Zeit profitierte die Weltwirtschaft von reichlich vorhandener und relativ billiger Energie. Der Umbau des Energiesystems wird massive Investitionen erfordern, die ihren Preis haben werden.
Der dritte Faktor ist demografischer Natur. Die Alterung der Bevölkerung wirft nun die Frage auf, ob das Angebot mit der Nachfrage Schritt halten kann, wenn die Arbeitskräfte allmählich knapper werden.
Hinzu kommt die Haushaltsfrage. Die hohen Schuldenstände könnten einige Staaten dazu veranlassen, eine etwas höhere Inflation zu tolerieren, um die reale Schuldenlast allmählich zu verringern. Wir bleiben jedoch bei einem Szenario mit kontrollierter Inflation. Wir stellen uns eher eine Inflation vor, die dauerhaft bei 2-3% liegt, als einen echten Ausrutscher.
Was sind heute die wichtigsten Regeln, die Sie anwenden, um eine ausgewogene Anleihenallokation innerhalb eines Portfolios aufzubauen?
Das erste Prinzip ist die Diversifizierung. Eine ausgewogene Anleihenallokation kann sich nicht mehr nur auf traditionelle Staatsanleihen stützen. Man muss heute die Risikoquellen und damit die potenziellen Performancetreiber diversifizieren.
Die erste Achse bleibt das Inflationsrisiko, da es die Entwicklung der Anleihenmärkte mittel- und langfristig weitgehend bestimmt. Danach folgt die Duration. Die Positionierung bei der Zinssensitivität wird zentral und muss je nach makroökonomischem und inflationärem Szenario angepasst werden. Wir schauen uns auch die Positionierung auf der Zinskurve an. Die Chancen sind je nach gewählter Laufzeit nicht die gleichen.
Ein weiterer wichtiger Hebel ist das Kreditrisiko. Es gilt zu bestimmen, inwieweit es zweckmässig ist, an den qualitativ hochwertigsten Signaturen festzuhalten oder in riskanteren Segmenten nach mehr Rendite zu suchen.
Schliesslich ist da noch die Frage der Liquidität, die oft unterschätzt wird. In den großen Staatsmärkten ist sie nach wie vor reichlich vorhanden, aber wenn man sich von diesen Segmenten entfernt, wird sie zu einer wesentlichen Variablen, die es zu berücksichtigen gilt.
Unser Ansatz besteht also darin, diese verschiedenen Hebel zu nutzen und gleichzeitig eine übermässige Kumulierung von Risiken zu vermeiden.
Der Anstieg der KI-Investitionen treibt die Technologie- und Halbleiterwerte an. Wie weit kann man bei diesem Thema konstruktiv bleiben, ohne die kurzfristigen Bewertungsrisiken zu unterschätzen?
Die Bewertungen sind in der Tat hoch und es ist nur natürlich, dass die Anleger Parallelen zur Technologieblase Ende der 1990er Jahre ziehen. Wir sind jedoch der Ansicht, dass dieser Vergleich schnell an seine Grenzen stösst. Damals beruhte ein grosser Teil des Anstiegs auf wenig rentablen Unternehmen, die teilweise hoch verschuldet waren und wenig Cashflow erwirtschafteten. Heute wird die Dynamik von hochprofitablen Technologieführern getragen, die über solide Bilanzen, beträchtliche Investitionskapazitäten und häufig sehr niedrige Schuldenstände verfügen.
Die Bewertungen sind hoch, aber noch weit von den Übertreibungen entfernt, die zur Zeit der Dotcom-Blase zu beobachten waren. Wir bleiben daher für das Thema positiv gestimmt. Die Infrastrukturinvestitionen beschleunigen sich weiter. Die potenziellen Produktivitätsgewinne sind nach wie vor beträchtlich und beginnen sich bereits in den Unternehmensergebnissen niederzuschlagen.
Besonders interessant ist, dass die Auswirkungen mittlerweile über die Technologiewelt hinausgehen. Die schrittweise Einführung von künstlicher Intelligenz breitet sich auf viele Branchen aus und unterstützt bereits die Profitabilität einiger Unternehmen.
Wir befinden uns noch in den frühen Phasen des Adoptionszyklus. Es wird sehr wahrscheinlich Phasen der Volatilität, Gewinnmitnahmen und wahrscheinlich auch Phasen des Zweifels geben, aber der Grundtrend scheint uns nachhaltig zu sein.
Abgesehen von den grossen Technologiewerten, wo sehen Sie heute die interessantesten Chancen an den Märkten?
Wir identifizieren mehrere langfristige Achsen. Die erste ist die Reindustrialisierung. Die entwickelten Volkswirtschaften versuchen nach mehreren Jahrzehnten der Standortverlagerung und der Globalisierung allmählich, industrielle Kapazitäten wieder aufzubauen. Dies eröffnet Chancen in der Infrastruktur, der Industrie und bestimmten Segmenten im Zusammenhang mit den Lieferketten.
Der zweite Schwerpunkt liegt im Energiebereich. Die Modernisierung der Netze, die Erhöhung der Produktionskapazitäten, der Bedarf im Zusammenhang mit der Elektrifizierung oder auch der Aufschwung der künstlichen Intelligenz sind mit erheblichen Investitionen verbunden.
Wir schauen uns auch einige Rohstoffe an, die strategisch wichtig geworden sind, insbesondere solche, die mit der Energiewende, der Strominfrastruktur oder auch der Kernenergie zusammenhängen.
Schliesslich bleibt das Gesundheitswesen ein grosses strukturelles Thema. Die Bevölkerungsalterung ist ein starker Motor für die kommenden Jahre und dürfte die Investitionen in diesem Sektor weiterhin unterstützen.