Da sich die Privatmärkte für ein breiteres Spektrum an Vermögenskunden öffnen, werden Evergreen-Strukturen zu einem flexibleren und anspruchsvolleren Einstiegspunkt. Wie Margareta McConnell betont, setzt die Wahl des richtigen Vehikels nun eine genaue Analyse der Liquiditätsmechanik, der Governance, der Sourcing-Kapazitäten und der Größe voraus, um genau zwischen Zugang, Risikomanagement und langfristiger Performance abwägen zu können.
Die privaten Märkte treten in eine neue Phase ein, die weniger durch Exklusivität als durch Zugänglichkeit definiert ist. Jahrzehntelang waren Private Equity, Privatschulden und Infrastruktur weitgehend Pensionsfonds, Stiftungen und Staatsfonds vorbehalten, die in der Lage waren, lange Anlagehorizonte und komplexe Kapitalstrukturen zu akzeptieren. Dieses Paradigma befindet sich im Wandel.
Der Aufschwung der Evergreen-Strukturen markiert einen strukturellen Wandel. Unternehmen bleiben länger in Privatbesitz, institutionelle Anleger sind weiterhin stark exponiert und Vermögensverwalter suchen zunehmend Zugang zu denselben Möglichkeiten. Für Privatbanken, Family Offices und unabhängige Vermögensverwalter in der Schweiz und in Europa stellt sich nicht mehr die Frage, ob sie in private Märkte investieren sollen, sondern wie sie dies mit Bedacht tun können.
Heute sind 87 % der US-Unternehmen mit einem Umsatz von mindestens 100 Mio. USD in Privatbesitz, und das bleibt auch länger so. Die öffentlichen Märkte machen nur einen Bruchteil des investierbaren Universums aus, während ein Großteil des Wachstums, der Innovation und der Wertschöpfung vor jedem Börsengang stattfindet. Auf börsennotierte Vermögenswerte beschränkte Anleger erhalten daher nur Zugang zu einem Teil des Wirtschaftspotenzials.
Trotzdem bleiben die Allokationen von Privatanlegern deutlich hinter denen von institutionellen Anlegern zurück. Institutionelle Anleger investieren in der Regel zwischen 25 % und 30 % oder mehr ihrer Portfolios in diesen Bereich, während diese Werte in der Vermögensverwaltung selten einige Prozentpunkte übersteigen. Gleichzeitig haben sich semi-liquide Privatschulden in den letzten zehn Jahren rasant ausgeweitet, von einigen Milliarden US-Dollar im Jahr 2013 auf heute zweistellige Milliardenbeträge. Dieser Anstieg der Evergreen-Strukturen ging auf der anderen Seite mit einer erhöhten Komplexität einher. Vor diesem Hintergrund setzt die Wahl des richtigen Evergreen-Vehikels eine klare Vorstellung davon voraus, was die Struktur tatsächlich leisten soll.
Was lösen Evergreen-Strukturen?
Traditionelle private Fonds mit geschlossenem Kapital basieren auf vordefinierten Lebenszyklen. Das Kapital wird schrittweise investiert und nach mehreren Jahren wieder zurückgegeben. Dieses Modell hat sich zwar bei institutionellen Anlegern bewährt, geht aber häufig mit dem klassischen "J-Curve"-Effekt einher. Der Netto-Cashflow ist anfangs negativ und wird positiv, wenn die Investitionen reifen und sich der Wert materialisiert.
Evergreen-Strukturen zielen darauf ab, diese Friktionen zu mildern. Indem sie kontinuierliche Investitionen ermöglichen und das Kapital über mehrere Jahrgänge hinweg einsetzen, versuchen sie, die Einstiegspunkte zu glätten und das Timing-Risiko zu verringern. Die Wiederverwertung von Kapital und die Nutzung des Sekundärmarkts können ebenfalls den J-Curve-Effekt abschwächen und ein gleichmäßigeres Engagement bieten.
In einem diversifizierten Portfolio können private Vermögenswerte in Zeiten hoher Volatilität an den öffentlichen Märkten auch eine ausgleichende Rolle spielen. Da ihre Bewertungen hauptsächlich auf den Fundamentaldaten der Unternehmen und nicht auf den täglichen Marktströmen beruhen, unterscheiden sich ihre Entwicklungen von denen börsennotierter Aktien. Dies beseitigt zwar nicht das Risiko, da die privaten Märkte ihre eigenen Risiken bergen - operationelle Risiken, Hebelwirkung und Liquiditätsrisiken -, trägt aber zur Diversifizierung bei.
Es muss jedoch unbedingt daran erinnert werden, dass Evergreen nicht gleichbedeutend mit kurzfristig ist. Es handelt sich immer um langfristige Investitionen in von Natur aus illiquide Vermögenswerte. Die Innovation liegt in der Möglichkeit, periodische Liquiditätsfenster und ein kontinuierliches Engagement zu bieten, nicht in der Umwandlung dieser Vermögenswerte in täglich gehandelte Instrumente.
Liquidität: Ein Versprechen, das Disziplin erfordert.
Der Begriff "semi-liquide" verdient besondere Aufmerksamkeit. Evergreen-Fonds bieten in der Regel periodische Rückgabefenster an, die jedoch meist auf Fondsebene begrenzt sind. Bei Rücknahmeanträgen, die diese Grenzen überschreiten, können diese proratisiert oder verschoben werden.
Für Vermögensverwalter, die an die tägliche Liquidität traditioneller Fonds gewöhnt sind, ist diese Unterscheidung entscheidend. Auf privaten Märkten ist Liquidität keine Selbstverständlichkeit. Sie muss aufgebaut werden. Sie beruht auf den Cashflows des Portfolios, der Aktivität auf dem Sekundärmarkt, Kreditlinien oder auch Liquiditätsreserven. Die Stärke dieser Mechanismen variiert jedoch stark von einem Asset Manager zum anderen.
Eine gut konzipierte Evergreen-Struktur muss ihr Liquiditätssystem klar darlegen und insbesondere die Mechanismen zur Begrenzung von Rückkäufen, das Management der Zahlungsströme sowie die Stressszenarien detailliert beschreiben. Die Anleger müssen verstehen, wie sie sich unter normalen Bedingungen und in Stressphasen verhält. Liquidität ist ein Pluspunkt, aber übertriebene Versprechungen können das Ganze schwächen, wie einige Beispiele aus der jüngsten Vergangenheit gezeigt haben.
Governance, Sourcing und Größe
In dem Maße, in dem sich das Evergreen-Universum ausdehnt, wird die Streuung der Performance immer ausgeprägter. Der Zugang zu Gelegenheiten auf institutioneller Ebene bleibt ein Schlüsselfaktor für die Differenzierung. Die stärksten Plattformen bieten Zugang zu denselben Transaktionen wie große institutionelle Investoren, oft zu vergleichbaren Preis- und Zeitbedingungen. Auf den zunehmend wettbewerbsintensiven Privatmärkten ist dieser Zugang, ebenso wie die Qualität der Managerauswahl, entscheidend für die Performance.
Ebenso wichtig ist die Größe. Größere Vehikel profitieren von einer stärkeren Diversifizierung, einem gleichmäßigeren Kapitaleinsatz und einer Verringerung des nicht investierten Bargelds. Sie ermöglicht auch ein aktiveres Portfoliomanagement, insbesondere durch Käufe am Sekundärmarkt, die zur Glättung des Engagements und zur Verbesserung des Liquiditätsmanagements beitragen.
Ein weiterer wesentlicher Pfeiler ist die Transparenz. Private Märkte verlangen hohe Standards bei der Berichterstattung, rigorose Bewertungsmethoden und eine klare Zuweisung der Performance. Die Anleger müssen nicht nur die ausgewiesenen Renditen verstehen, sondern auch deren Herkunft, die zugrunde liegenden Risiken und die Bewertungsmethoden im Zeitverlauf.
Das Verhalten der Anlageklassen verstehen.
Evergreen-Strukturen decken mehrere Anlageklassen ab, die jeweils spezifische Merkmale aufweisen. Private-Debt-Strategien, insbesondere Senior Direct Lending, passen sich auf natürliche Weise an semi-liquide Formate an. Ihre vertraglichen Flüsse und ihre kürzere Duration können regelmäßige Rücknahmen unterstützen und gleichzeitig Erträge generieren.
Private Equity und Risikokapital beinhalten längere Zeithorizonte und sind stärker von Ausstiegsbedingungen abhängig. In einem Evergreen-Format können eine gute Kalibrierung der Investitionsgeschwindigkeit, eine Diversifizierung nach Jahrgängen und die Nutzung des Sekundärmarkts die Liquidität steuern und die J-Kurve abschwächen, aber die Anleger müssen realistische Erwartungen hinsichtlich ihres Investitionshorizonts aufrechterhalten.
Infrastruktur spielt eine zunehmend zentrale Rolle in privaten Portfolios, insbesondere in Europa. Die Energiewende, die digitale Infrastruktur und die Widerstandsfähigkeit der Versorgungsketten erzeugen einen nachhaltigen Finanzierungsbedarf. Infrastrukturanlagen zeichnen sich durch ihr Engagement in wesentlichen Dienstleistungen und die Sichtbarkeit ihrer langfristigen Cashflows aus, was sie in einer diversifizierten privaten Allokation besonders attraktiv macht. Das Verständnis dieser Verhaltensunterschiede ist entscheidend, um den Stellenwert einer Evergreen-Strategie innerhalb eines globalen Portfolios zu beurteilen.
Bildung und Ausrichtung
In dem Maße, wie der Zugang demokratischer wird, wächst auch der Bedarf an Aufklärung. Private Märkte funktionieren anders als öffentliche Märkte, sowohl was die Bewertungshäufigkeit als auch was die Leistungsmessung und die Liquiditätsmechanismen betrifft. Vermögensverwalter müssen sicherstellen, dass ihre Kunden die Rolle dieser Allokationen, die Anlagehorizonte und die Unwägbarkeiten rund um die Liquidität verstehen.
Auch die Leistungsindikatoren bedürfen einer Erklärung. Interne Renditen können sich erheblich von zeitgewichteten Renditen unterscheiden, und Zwischenbewertungen spiegeln nicht immer die erzielten Ergebnisse wider. Gerade in volatilen Zeiten ist eine klare Kommunikation entscheidend, um dauerhaft Vertrauen aufzubauen.