Pandemie, Inflation, geopolitische Spannungen und Veränderungen in der Geldpolitik haben die Grundsätze der Vermögensallokation auf die Probe gestellt. Für Andrea Cavadini besteht die Antwort nicht darin, die nächste Krise vorherzusagen, sondern Portfolios aufzubauen, die robust genug sind, um unterschiedlichen Szenarien standzuhalten.
In den vergangenen Jahren haben Anleger eine ganze Reihe von Krisen erlebt. Haben wir gelernt, besser mit Risiken umzugehen, oder haben wir uns lediglich an diese Unsicherheiten gewöhnt?
Ich bin nicht überzeugt, dass die Unsicherheiten heute grösser sind als früher. In unserer beruflichen Laufbahn haben wir die Krise von 2008 und 2009 erlebt, als die Stabilität des Finanzsystems und sogar die Sicherheit der Bankeinlagen infrage gestellt wurden. Krisen haben die Märkte schon immer begleitet. Heute reagieren Nachrichten und Kurse allerdings schneller, während die Informationsflut die Wahrnehmung von Risiken verstärkt. Von der Pandemie bis zum Krieg in der Ukraine haben wir rasche Korrekturen erlebt, auf die häufig deutliche Erholungen folgten. Wir können ein Portfolio nicht auf das nächste geopolitische Ereignis ausrichten, weil wir nicht wissen, welches eintreten wird. Stattdessen müssen wir es so aufstellen, dass es unterschiedlichen Szenarien standhalten kann.
Über Jahrzehnte hinweg bildete die Diversifikation zwischen Aktien und Obligationen eine tragende Säule der Vermögensverwaltung. Reicht sie heute noch aus?
Nein. Wird diese Formel mechanisch angewendet, ist sie zu vereinfachend. Angebotsschocks, insbesondere bei Energie und Rohstoffen, haben die Dynamik der Inflation verändert. Wenn das Angebot zurückgeht, können sich die Zentralbanken gezwungen sehen, die Zinsen anzuheben, selbst wenn das Wirtschaftswachstum unter Druck steht. Unter solchen Bedingungen können Aktien und Obligationen gleichzeitig an Wert verlieren. Über Jahre hinweg haben wir Null- oder Negativzinsen als normal betrachtet, obwohl es sich historisch gesehen um eine Anomalie handelte. Obligationen haben nach wie vor ihre Berechtigung. Man muss jedoch die damit verbundenen Risiken und ihre Korrelation mit anderen Anlageklassen in angespannten Marktphasen verstehen. Zwei Anlageklassen im Portfolio zu halten, bedeutet noch nicht, tatsächlich diversifiziert zu sein.
Wenn ein Kunde sagt: «Ich will kein Geld verlieren», was sollte sein Vermögensverwalter zunächst fragen?
Wir müssen ihn fragen, was er unter einem Verlust versteht. Geht es ihm darum, sein nominales Kapital zu erhalten, seine Kaufkraft zu schützen oder vorübergehende Schwankungen in Kauf zu nehmen, um langfristig eine Rendite zu erzielen? Das sind unterschiedliche Ziele. Wenn er sein gesamtes Vermögen in zwei Jahren für den Kauf einer Immobilie benötigt und keinen nominalen Verlust verkraften kann, müssen wir ihm klar sagen, dass dieses Geld nicht den Risiken der Finanzmärkte ausgesetzt werden sollte. Liquidität reduziert zwar die Schwankungen, schützt aber nicht vor Inflation. Die Strategie muss sich an den Bedürfnissen des Kunden, seinem Anlagehorizont und seiner tatsächlichen Fähigkeit orientieren, Verluste zu tragen, und nicht an einer allgemein formulierten Risikoaversion.
Gold, Schweizer Franken, Staatsanleihen und Liquidität: Gibt es tatsächlich einen sicheren Hafen, der unter allen Umständen Schutz bietet?
Nein. Jede dieser Anlagen schützt vor bestimmten Risiken, aber nicht vor allen. Aus unserer Sicht schützt Gold in erster Linie vor einem Vertrauensverlust in Währungen. Die Käufe der Zentralbanken spiegeln auch die Sorge vor Finanzsanktionen und den Wunsch wider, ihre Reserven breiter zu diversifizieren. Der Schweizer Franken kann sich stärken, wenn das Vertrauen in die Eurozone schwindet, aber nicht in jedem Szenario. Seine Entwicklung hängt auch von der Geldpolitik und den Kapitalflüssen ab. Auch die Funktion von Staatsanleihen verändert sich je nach Umfeld. Während der Eurokrise 2011 und 2012 konnten deutsche Staatsanleihen, die sogenannten Bunds, eine Schutzfunktion übernehmen. Wer hingegen 2021 einen zehnjährigen Bund mit einer Rendite nahe null kaufte, ging ein erhebliches Durationsrisiko ein. Bevor man einen sicheren Hafen auswählt, muss man deshalb zunächst festlegen, gegen welches Risiko man sich absichern möchte.
Kann das Verhalten des Kunden zu einem grösseren Risiko werden als die Märkte selbst?
Es kann einen erheblichen Einfluss haben. Finanzmärkte sind auch eine Frage des menschlichen Verhaltens, denn Angst und Euphorie beeinflussen Entscheidungen. Würde ein Immobilienbesitzer täglich auf einem Bildschirm sehen, wie sich der Wert seiner Wohnung entwickelt, würde er vielleicht ähnlich reagieren wie ein Anleger auf die Schwankungen seines Portfolios. Deshalb vereinbaren wir nicht nur eine Strategie, sondern besprechen auch, wie wir mit Volatilität umgehen werden. 2020 wollte eine Kundin alles verkaufen, als die Märkte nahe ihren Tiefständen lagen. Wir konnten sie davon überzeugen, investiert zu bleiben, und sie profitierte von der anschliessenden Erholung. 2022 entschied sie sich nach dem Einmarsch in die Ukraine trotz unserer Gespräche hingegen für einen Verkauf. Die Märkte erholten sich danach, und wir mussten ihr Portfolio neu aufbauen. Sie hatte zu einem ungünstigen Zeitpunkt verkauft, ohne dabei gegenüber ihrem ursprünglich investierten Kapital zwangsläufig einen Verlust zu erleiden. Es geht nicht darum, Entscheidungen im Nachhinein zu beurteilen, sondern darum, die Konsequenzen von Entscheidungen verständlich zu machen, die aus Angst getroffen werden.
Kann es riskanter sein, den Märkten ganz fernzubleiben, als weiterhin investiert zu sein?
Abwarten hat Opportunitätskosten, die häufig unterschätzt werden. Es gibt immer einen guten Grund, eine Investition aufzuschieben, sei es eine geopolitische Krise, ein Entscheid der Zentralbank oder das Risiko einer Rezession. Wenn wir warten, bis jede Unsicherheit verschwunden ist, investieren wir möglicherweise nie. Das bedeutet nicht, um jeden Preis investiert zu bleiben. Vielmehr geht es darum, eine schlüssige Strategie zu verfolgen und sie anzupassen, wenn sich die Rahmenbedingungen verändern. Ebenso wichtig ist es, sich nicht in den eigenen Überzeugungen zu verfangen. Wenn eine Anlage nicht funktioniert, müssen wir das erkennen und entsprechend handeln können. Disziplin darf nicht zu Sturheit werden.
Künstliche Intelligenz, Verteidigung und Gold: Wie lässt sich eine strukturelle Entwicklung von einem spekulativen Trend unterscheiden?
Ein Trend kann zunächst auf soliden Fundamentaldaten beruhen und zunehmend von Kapitalflüssen getrieben werden. Gold beispielsweise profitierte anfänglich von den Käufen der Zentralbanken, der Diversifikation ihrer Reserven und den Sorgen um die Währungen. Später gewann aus unserer Sicht die spekulative Komponente an Bedeutung. Wenn ein Vermögenswert stark steigt, zieht er Anleger an, die befürchten, eine Gelegenheit zu verpassen. Der Preis wird dann selbst zum Kaufargument. Wir standen Gold schon immer zurückhaltend gegenüber, weil es weder Zinsen noch Dividenden abwirft. Dass wir nicht investiert waren, hat uns während des Preisanstiegs geschadet. Das räumen wir ein. Kein Vermögensverwalter liegt immer richtig. Entscheidend ist, eine klare Anlagelogik zu haben, ihre Grenzen zu kennen und nicht blind dem Konsens zu folgen.
Wo liegt der Mehrwert eines unabhängigen Vermögensverwalters gegenüber einer Grossbank?
In der Freiheit, eigenständig Entscheidungen zu treffen und dafür die Verantwortung zu übernehmen. Die Portfolios grosser Banken ähneln sich häufig, nicht zuletzt aufgrund des Gewichts der Referenzindizes und der internen Prozesse. Ein unabhängiger Vermögensverwalter kann dagegen flexibler agieren. Vor 2021 hatten wir beschlossen, überhaupt keine Obligationen zu halten. Bei Renditen nahe null schien uns das Risiko nicht ausreichend entschädigt. Statt aus Gewohnheit eine traditionelle Allokation zu übernehmen, zogen wir es vor, Liquidität zu halten. Diese Entscheidung kam uns zugute, als die Zinsen wieder stiegen. Umgekehrt hat uns unser fehlendes Goldengagement geschadet. Unabhängigkeit garantiert keine besseren Ergebnisse, eröffnet aber die Möglichkeit, Entscheidungen zu treffen, die in einer Grossbank nicht unbedingt getroffen würden. Voraussetzung ist, dass man sie begründen und die Konsequenzen tragen kann. Es geht nicht darum, sich um jeden Preis vom Markt abzuheben, sondern eine schlüssige Strategie zu verfolgen, statt Allokationen zu übernehmen, die von den branchenüblichen Gepflogenheiten bestimmt werden.
Welches Risiko unterschätzen Anleger heute am stärksten?
Die Scheindiversifikation. Ein Portfolio kann Titel aus unterschiedlichen Branchen enthalten und dennoch von ein und derselben wirtschaftlichen Entwicklung abhängen. Nehmen wir die künstliche Intelligenz. Halbleiter, Infrastrukturen für Rechenzentren, Stromversorger und Unternehmen aus dem Uransektor scheinen unterschiedliche Engagements zu bieten. Viele von ihnen hängen jedoch vom Wachstum der Investitionen in die KI-Infrastruktur ab. Ändern sich die Erwartungen, können diese Anlagen gleichzeitig unter Druck geraten. Der Anleger glaubt, seine Risiken breit gestreut zu haben, hat in Wirklichkeit aber ein Portfolio aufgebaut, das stark von einem einzigen Thema abhängt. Und wenn ein Thema rasch an Bedeutung gewinnt, sind es häufig die Kunden selbst, die eine Erhöhung ihres Engagements verlangen. Dann ist es Aufgabe des Vermögensverwalters zu erklären, weshalb eine für sich betrachtet attraktive Anlage das Gleichgewicht des gesamten Portfolios gefährden kann.
Betrifft die Scheindiversifikation auch Finanzinstrumente und Liquidität?
Absolut. Gewisse strukturierte Produkte versprechen attraktive Coupons, doch ihr Schutz hängt von bestimmten Schwellenwerten ab. Bei einer Marktkorrektur können erhebliche Verluste entstehen. Zudem kann es schwierig werden, solche Produkte zu angemessenen Bedingungen wieder zu verkaufen. Es reicht deshalb nicht, nur auf den Coupon zu schauen. Man muss das gesamte Risikoprofil verstehen. Dasselbe gilt für Private Markets. Wenn ein Fonds schwer handelbare Vermögenswerte hält, können wir nicht davon ausgehen, dass Rücknahmen unter allen Umständen möglich sind. Massgeblich sind dabei auch die Bedingungen des jeweiligen Anlagevehikels. Beim Aufbau eines Portfolios addieren wir nicht einfach verschiedene Anlageklassen. Wir prüfen, welchen Risiken die einzelnen Positionen ausgesetzt sind, wie sie auf einen Schock reagieren könnten und wie viel Liquidität tatsächlich verfügbar ist. Diversifikation muss real sein und darf nicht nur auf dem Papier bestehen.