Depuis plusieurs semaines, les marchés semblent remettre en cause certains principes de diversification, notamment autour des obligations souveraines, du franc suisse ou même de l’or. Assiste-t-on selon vous à une rupture plus profonde des corrélations traditionnelles ?
Les corrélations traditionnelles fonctionnaient dans un contexte très spécifique, marqué par une inflation faible, des déficits publics relativement contenus et des banques centrales très crédibles.
Aujourd’hui, ce cadre a profondément changé. Les risques actuels sont plus variés. Un choc énergétique ou géopolitique, par exemple, provoque d’abord un choc inflationniste. Dans ce type d’environnement, les obligations souveraines de qualité ne jouent plus nécessairement leur rôle de protection. Elles deviennent même parfois exposées en première ligne aux risques d’inflation, de hausse des dépenses publiques ou d’érosion monétaire.
Historiquement, les périodes de guerre ou de fortes tensions géopolitiques n’ont jamais été particulièrement favorables aux obligations d’État.
Nous évoluons aujourd’hui dans un monde plus fragmenté, avec des risques inflationnistes plus élevés et des déficits publics qui deviennent préoccupants. Cela ne signifie pas que les obligations ne fonctionneront plus jamais comme valeur refuge, mais leur capacité de diversification n’est plus automatique.
Entre ralentissement inflationniste, choc énergétique ou véritable récession mondiale, quel scénario vous paraît aujourd’hui le plus probable ?
Avant le conflit entre les Etats-Unis et l’Iran, le scénario dominant restait très favorable aux actifs risqués. Il profitait d’une croissance soutenue par les plans budgétaires américains, européens ou japonais, d’une inflation progressivement orientée vers les objectifs des banques centrales et d’une perspective de baisses de taux, notamment aux États-Unis.
Depuis, le marché a dû réviser une partie de ce scénario. La croissance restera probablement positive, mais un peu moins forte, tandis que les tensions énergétiques créent davantage d’inflation à court terme. Pour autant, je ne crois pas à un scénario de récession mondiale profonde. Les économies sont moins dépendantes énergétiquement qu’au cours des années 1970 et nous ne sommes donc pas dans une situation comparable à celle des grands chocs pétroliers historiques. Le scénario le plus probable me semble donc être celui d’un léger ralentissement économique accompagné d’une inflation plus élevée.
D’ailleurs, historiquement, lorsque le prix du pétrole augmente de 10 dollars, l’impact sur l’inflation mondiale est généralement deux fois supérieur à celui observé sur la croissance.
Dans un environnement marqué à la fois par des tensions géopolitiques, des déficits publics élevés et des politiques monétaires encore incertaines, comment construire aujourd’hui une allocation capable de résister sur le long terme ?
Le premier élément clé est la diversification. Le spectre des scénarios possibles s’élargit considérablement et les probabilités de chocs extrêmes ne sont plus négligeables.
Dans ce contexte, il devient difficile de prendre des paris excessivement marqués.
Nous estimons notamment que l’or joue aujourd’hui un rôle important dans les portefeuilles, tout comme certaines matières premières, en particulier les métaux industriels.
Les besoins liés à la défense, aux infrastructures énergétiques ou à l’électrification restent très importants alors même que l’offre n’a pas suffisamment augmenté ces dernières années. Au sein même des classes d’actifs, il faut également diversifier davantage.
Sur les actions, par exemple, les marchés émergents offrent aujourd’hui des profils intéressants. L’Asie apporte une exposition technologique tandis que l’Amérique latine permet de bénéficier de la dynamique des matières premières. Sur les obligations, nous privilégions moins la duration et recherchons davantage des stratégies plus flexibles, notamment via certains segments du crédit à taux flottants. Plus globalement, la gestion de l’allocation doit aujourd’hui devenir plus active et plus sélective.
Les obligations ne jouant plus nécessairement leur rôle traditionnel de valeur refuge face à une inflation élevée, faut-il repenser plus fondamentalement le modèle classique du portefeuille 60/40 ?
Oui, clairement. Le portefeuille 60/40 a extrêmement bien fonctionné entre les années 1990 et la crise de 2008 parce que nous étions dans un environnement de croissance réelle forte et de désinflation structurelle. Les actions bénéficiaient de la croissance économique tandis que les obligations profitaient de la baisse continue des taux.
Ensuite, entre 2010 et 2020, les obligations ont continué à jouer un rôle de diversification malgré des taux extrêmement bas. Aujourd’hui, le contexte est différent. Les taux sont remontés, ce qui redonne aux obligations leur capacité à générer du revenu, mais leur rôle de protection devient beaucoup moins évident à cause de l’inflation persistante et des déficits publics.
Les obligations gardent leur place dans les portefeuilles, mais davantage comme source de rendement que comme couverture systématique contre les baisses des marchés actions. Cela implique une gestion beaucoup plus active du risque et des protections de portefeuille.
Vous insistez beaucoup sur les notions de qualité, de liquidité et de simplicité dans les portefeuilles. Est-ce le retour d’une forme de gestion plus classique après des années d’abondance monétaire et de stratégies sophistiquées ?
Je pense surtout que les stratégies sophistiquées se sont développées durant les années de taux zéro parce que les investisseurs cherchaient désespérément des sources alternatives de rendement.
Aujourd’hui, le retour de taux positifs simplifie à nouveau certaines constructions de portefeuille. En francs suisses, il est désormais possible d’obtenir autour de 1% sur des obligations de bonne qualité à trois ou cinq ans sans prendre de risques excessifs. En euros, les rendements peuvent atteindre 3,5% à 4%.
Cela redonne du sens à des approches plus simples et plus lisibles. Le cœur du portefeuille peut redevenir relativement classique, notamment via des ETF ou des fonds passifs sur certaines poches de marché. En revanche, certaines classes d’actifs nécessitent toujours une gestion active, notamment les obligations ou certains segments plus spécialisés comme les small caps. La sophistication n’a pas disparu, mais elle redevient périphérique plutôt que centrale.
Entre intelligence artificielle, défense, infrastructures, énergie ou santé, quels grands thèmes structurels privilégiez vous pour ces cinq à dix prochaines années ?
L’intelligence artificielle, la défense et les infrastructures énergétiques sont clairement des tendances structurelles de long terme. Mais il est essentiel de ne pas se limiter aux acteurs les plus visibles. Il faut analyser l’ensemble de la chaîne de valeur. Dans toutes les grandes thématiques d’investissement, les véritables gagnants ne sont pas toujours ceux auxquels on pense spontanément.
Dans l’intelligence artificielle, par exemple, certaines sociétés spécialisées dans le refroidissement des infrastructures ou dans des composants industriels très spécifiques bénéficient directement de la croissance du secteur sans être identifiées comme des acteurs “IA” au sens traditionnel. Dans le cas des data centers, les opérateurs eux-mêmes ne sont pas les seuls bénéficiaires de la croissance du marché. Tout l’écosystème de fournisseurs spécialisés qui gravitent autour de cette infrastructure en profite.
Il faut donc s’intéresser aussi aux systèmes électriques, à l’automatisation des bâtiments, aux solutions de refroidissement, à la sécurité, à la gestion énergétique ou encore aux équipements réseau.
La santé, pour en finir avec les grands thèmes, reste bien sûr un secteur intéressant mais il souffre aujourd’hui du fait que les flux d’investissement se concentrent davantage sur d’autres thématiques jugées prioritaires comme l’IA, la défense ou l’énergie.