Après plusieurs mois d’euphorie, le thème de l’IA traverse désormais quelques turbulences. Les alertes récemment lancées par Anthropic n’empêchent cependant pas les valeurs technologiques de poursuivre leur progression. Nicolas Bickel analyse cette apparente contradiction et livre sa lecture des marchés, entre perspectives d’appréciation du dollar, remontée des taux américains, préférence pour le crédit et regain d’intérêt pour la santé.
Malgré la défiance affichée envers certaines thématiques liées à l’intelligence artificielle, des valeurs comme Intel ou AMD progressent nettement. Comment lisez-vous cette dispersion au sein même du thème IA ?
Oui, il y a eu beaucoup de dispersion au sein de la tech depuis le début de l’année, comme par exemple entre les semi-conducteurs, qui ont fortement progressé, et les valeurs software, qui n’ont pas progressé. Depuis mi-juillet, on observe toutefois un retour en force des logiciels et une sous-performance de certains segments des semi-conducteurs.
En début d’année, les investisseurs ont surtout privilégié les entreprises capables de générer rapidement des cash-flows, alors même que les besoins d’investissement liés à l’IA explosaient et que l’offre restait limitée pour certains composants clés. Les semi-conducteurs ont ensuite connu plusieurs phases de correction, dues aux interrogations sur les investissements des hyperscalers, puis aux inquiétudes suscitées par les risques allant de pair avec le développement de l’IA.
On peut d’ailleurs se demander si les annonces sur les risques liés à l’IA ne relèvent pas du simple exercice de communication. Les grands acteurs américains et chinois n’ont aucun intérêt à freiner le développement de cette technologie. Dans le même temps, les valeurs de cybersécurité ont fortement progressé, alors que les éditeurs de logiciels traditionnels restent sous pression. Les résultats très solides publiés récemment par les hyperscalers et les semi-conducteurs ont finalement redonné de l’élan au thème de l’IA.
Sur quelle trajectoire voyez-vous le dollar s’inscrire au cours de ces prochains mois ?
Notre scénario central est celui d’une légère appréciation du dollar face à l’euro et au franc suisse. En matière de politique monétaire, il n’y a pas aujourd’hui de divergence majeure entre les Etats-Unis et l’Europe qui justifierait à elle seule un mouvement important sur les changes. En revanche, l’économie américaine bénéficie toujours d’une croissance supérieure à celle de l’Europe, d’un marché des capitaux très dynamique et d’une énergie relativement abondante et peu chère.
La crédibilité de la Fed dans sa volonté de maintenir l’objectif d’inflation à 2% constitue aussi un élément de soutien. Bien sûr, la demande étrangère pour la dette américaine pourrait être moins forte. Il suffit de regarder du côté du Japon où les investisseurs peuvent obtenir des rendements domestiques plus élevés. Mais les fondamentaux de l’économie américaine, la profondeur de ses marchés de capitaux et la crédibilité de la Fed nous conduisent quand même à anticiper une légère appréciation du dollar.
Qu’attendez-vous du sommet Xi Jinping-Trump du 24 septembre et des discussions commerciales qui pourraient rebattre les cartes sur les marchés émergents ?
Nous essayons surtout de distinguer les informations qui ont un véritable impact sur les marchés et de les séparer du bruit médiatique. Depuis l’élection de Donald Trump, nous avons fait le choix de nous concentrer sur les fondamentaux plutôt que de réagir à chaque annonce.
Nous n’attendons pas de véritable avancée sur le plan géopolitique. En revanche, les discussions sur la technologie, l’IA et les échanges commerciaux seront à suivre de près. Elles peuvent contribuer à maintenir un dialogue entre les deux puissances, réduire le risque d’une nouvelle escalade commerciale et surtout donner davantage de visibilité aux marchés.
La rivalité entre la Chine et les Etats-Unis n’en disparaîtra pas pour autant. Des mécanismes de coopération pourraient néanmoins émerger sur certains sujets, tels que les risques liés aux modèles d’IA. À court terme, nous ne pensons toutefois pas que le sommet aura un impact majeur sur les marchés.
Le 10 ans américain a franchi 5% pour la première fois depuis 2023, mais les actions ne reculent que de façon limitée. Comment expliquez-vous leur résilience ?
Historiquement, les marchés actions réagissent plutôt bien aux premières phases de hausse des taux lorsqu’elles sont associées à une croissance économique forte. Tant que la croissance et la productivité restent solides, la hausse des taux ne suffit pas nécessairement à casser la dynamique bénéficiaire des entreprises.
C’est précisément ce que nous observons aujourd’hui. Les investissements technologiques restent importants et la croissance américaine demeure très solide. L’impact de taux plus élevés sur les valorisations, à travers l’actualisation des bénéfices futurs, est pour l’instant largement compensé par la progression attendue des bénéfices.
Le principal risque serait celui d’une nouvelle accélération de l’inflation, qui obligerait les banques centrales à appliquer une politique encore plus restrictive. Ce n’est toutefois pas notre scénario central. Nous envisageons plutôt un cycle de hausse des taux modéré, de moindre ampleur comparé à celui de 2022.
Quelle allocation obligataire privilégiez-vous pour la fin de l’année, entre duration, qualité de crédit et segments de marché ?
Nous continuons de privilégier une duration courte et de sous-pondérer les obligations souveraines, aussi bien en Europe qu’aux Etats-Unis. La hausse de l’endettement, des taux et des déficits peut alimenter un cercle vicieux, tandis que la demande étrangère pour la dette souveraine américaine semble moins forte.
A 5%, nous ne considérons donc pas les Treasuries à 10 ans comme un point d’entrée particulièrement intéressant. Nous privilégions plutôt le crédit corporate de bonne qualité ou « crossover », ainsi que certaines obligations financières subordonnées et les hybrides corporate.
Je rappelle que les fondamentaux du crédit restent solides, avec des ratios de couverture des intérêts élevés et une qualité moyenne des indices qui s’est améliorée. Nous conservons donc une préférence pour le crédit plutôt que pour le souverain et privilégions une duration relativement courte.
La santé semble profiter du recul de la tech, sans pour autant parler de véritable basculement. Comment expliquez-vous cette dynamique ?
En effet, il est difficile de parler de basculement. Nous considérons plutôt la santé comme un secteur défensif qui peut jouer un rôle de coussin lorsque les valeurs technologiques corrigent. Le secteur reste par ailleurs valorisé de manière relativement attractive, mais il lui manque encore un catalyseur suffisamment puissant pour engager une véritable phase de surperformance.
Le principal enjeu tient au rythme des nouvelles approbations de médicaments et à la solidité des pipelines. De nombreuses sociétés sont également confrontées à l’expiration de brevets clés. Nous privilégions donc les entreprises peu exposées à ces échéances et capables par ailleurs de renouveler leur portefeuille de produits.
Certains domaines comme l’obésité, la cardiologie, l’oncologie ou la démence bénéficient de tendances structurelles liées au vieillissement de la population. Mais toutes les entreprises ne sont pas forcément bien positionnées pour en profiter. La santé reste donc intéressante dans une phase d’incertitude, notamment pour les investisseurs qui souhaitent limiter leur exposition aux risques liés à l’IA, mais nous ne voyons pas encore de véritable rotation structurelle en sa faveur.