Pétrole à plus de 100 dollars, investissements massifs dans l’intelligence artificielle et remontée des rendements obligataires. Les marchés font face simultanément à plusieurs sources de tension. Pour Silvano Marchesi, c’est désormais la trajectoire des taux réels, de la dette américaine et du financement du cycle de l’IA qui déterminera la suite.
Le Brent approche les 110 dollars le baril, et alimente d’autant les inquiétudes sur l’inflation et les taux. Dans quelle mesure le positionnement actuel de vos portefeuilles est-il une réponse directe au choc pétrolier plutôt qu’aux fondamentaux de la croissance ?
À ce stade, nous n’avons pas modifié directement nos portefeuilles en réaction au choc pétrolier. Notre positionnement prenait déjà en compte ces risques, bien avant la récente hausse du pétrole. Depuis plusieurs années, nous sommes tactiquement sous-pondérés en actifs nominaux et surpondérés en actifs réels. L’or en particulier. D’abord en raison du niveau des taux réels, puis des perturbations des chaînes d’approvisionnement, de la croissance, de la politique monétaire et de l’inflation.
Nous avons réduit notre position en or au début de l’année après sa forte performance, mais notre positionnement global reste inchangé. Nous sommes toujours sous-pondérés en obligations et en duration.
Les événements dans le Golfe ont été une surprise, mais le choc pétrolier a davantage conforté nos vues qu’il ne les a modifiées. Le pétrole intègre actuellement à la fois un choc d’offre et une destruction de la demande. Si la demande ne ralentissait pas, je pense que le pétrole pourrait déjà être à 140 dollars, voire davantage.
Si les rendements, en particulier les rendements réels, devaient continuer à augmenter sensiblement et que nous constations parallèlement une nette accélération de la destruction de la demande et des risques déflationnistes, nous serions davantage disposés à augmenter notre duration. À ce moment-là, la rémunération offerte par les obligations redeviendrait enfin attractive, après une décennie de performances très faibles.
L’appel de Dario Amodei à ralentir le développement de l’IA a fortement pesé sur les valeurs technologiques. Dans quelle mesure y voyez-vous un point d’inflexion pour le thème de l’IA ?
Pour moi, le véritable test repose sur deux chiffres. D’abord, les prévisions de Capex des hyperscalers. Ensuite, la manière dont ces investissements sont financés.
On peut aussi regarder les déclarations d’Amodei sous un autre angle. Anthropic et OpenAI font partie des entreprises sur lesquelles reposent des attentes très élevées, avec potentiellement des valorisations très importantes lors de leur introduction en Bourse. Dans le même temps, l’écart entre les modèles les plus avancés se réduit, à mesure que les modèles open source, Google et d’autres continuent de progresser.
Si les leaders actuels commencent à perdre leur avance, il devient beaucoup plus difficile de justifier des valorisations qui reposent, au moins en partie, sur leur position dominante. C’est pourquoi je ne suis pas totalement convaincu que la sécurité soit la seule préoccupation derrière les appels à ralentir. La sécurité est évidemment un véritable enjeu et les progrès de l’IA soulèvent des questions importantes. Mais demander à tout le monde de ralentir revient aussi, très concrètement, à demander à ses concurrents de ralentir.
Le véritable test sera ce que ces entreprises feront réellement. Réduiront-elles leurs dépenses, leurs recrutements ou leurs calendriers de lancement ? Et les hyperscalers vont-ils revoir leurs plans de Capex ? Les chiffres pour 2026 et 2027 continuent de faire état d’investissements considérables et de cash-flows fortement négatifs au cours des prochaines années. À terme, ces investissements devront être monétisés. Pour rester prudemment optimistes sur les marchés, nous devons voir le free cash-flow agrégé des hyperscalers reprendre sa progression.
Si les préoccupations liées à la sécurité de l’IA se traduisent réellement par un ralentissement de la croissance des Capex des hyperscalers, qu’adviendra-t-il des hypothèses de bénéfices qui ont justifié les valorisations actuelles de valeurs comme Nvidia ?
À mon sens, ce qui pourrait ralentir ce cycle d’investissement, ce ne sont pas les préoccupations liées à la sécurité, mais les coûts. Et les coûts augmentent pour deux raisons. D’une part, les taux d’intérêt, qui renchérissent le financement. D’autre part, les tensions sur tout ce dont un data center a besoin au-delà des puces, des raccordements au réseau aux transformateurs en passant par les systèmes de refroidissement.
Nvidia est un cas intéressant, car la croissance réelle de ses bénéfices a désormais rattrapé une partie des inquiétudes liées à la valorisation que nous en avions voilà deux ou trois ans. La visibilité sur les bénéfices est aujourd’hui bien meilleure, mais elle dépend directement des Capex des hyperscalers. Tant que la demande permet de maintenir les prix, la hausse du coût des composants peut être répercutée. Si les tensions sur les approvisionnements se dissipent, elles pèseront également sur les marges de Nvidia.
Si les Capex progressent réellement moins vite, notamment parce que la monétisation prend trop de temps ou que certains projets sont annulés, des révisions de bénéfices seront inévitables. Elles ne concerneront pas seulement Nvidia, mais l’ensemble de la chaîne d’approvisionnement et tous les secteurs qui bénéficient de ce cycle d’investissement.
Ce qui m’inquiète toutefois le plus dans ce contexte, c’est le financement circulaire. Si une entreprise investit dans une autre et que celle-ci utilise ensuite cet argent pour acheter les produits de la première, le même dollar peut en quelque sorte être comptabilisé deux fois, une fois comme investissement et une fois comme chiffre d’affaires. Si ce type de financement se développe davantage pour maintenir le cycle en vie, il constituerait un risque important pour sa pérennité.
Le rendement des Treasuries à dix ans vient de dépasser 5 % pour la première fois depuis 2023, un niveau que certains analystes considèrent comme une zone à partir de laquelle les marchés pourraient entrer dans une véritable phase de stress. À partir de quel niveau le coût durablement élevé du financement de l’État cesse-t-il d’être de peser sur les marchés pour devenir un risque systémique ?
Je ne pense pas que cela deviendra un risque systémique, car le Trésor américain et la Réserve fédérale interviendront avant. Comparer les rendements nominaux actuels avec ceux de 2007 ou de 2003 peut être trompeur. Le niveau d’endettement a considérablement augmenté. Des rendements élevés avec une dette relativement faible peuvent rester supportables. C’est la combinaison d’une dette élevée et de rendements élevés qui devient beaucoup plus problématique.
La charge brute d’intérêts des États-Unis atteint désormais 1’270 milliards de dollars par an, contre 450 milliards en 2021, et elle continue de progresser d’environ 10 % par an. Environ un tiers de la dette négociable arrive à échéance au cours des douze prochains mois. Puis viennent 2027 et 2028, lorsque 6’000 milliards de dollars de dette arrivant à échéance, émise à des taux beaucoup plus bas, devront être refinancés. Le coût de ce refinancement devient donc de plus en plus élevé.
Pour moi, l’enjeu tient moins à un seuil précis du marché qu’à un seuil de douleur politique. Nous allons probablement assister à des interventions de plus en plus importantes. Nous avons déjà vu les rachats de dette américaine à longue maturité par le Trésor augmenter fortement, alors même que les rendements continuaient de progresser.
Si la situation devait finalement se détériorer suffisamment, le contrôle de la courbe des taux deviendrait la réponse politique la plus probable. Les alternatives seraient une hausse des impôts, l’austérité ou le défaut, des options politiquement beaucoup plus coûteuses que de laisser l’inflation réduire la valeur réelle de la dette, d’autant que cette dernière option ne nécessite pas l’approbation du Parlement.
Entre pétrole, IA et rendements obligataires qu’est ce qui vous préoccupe le plus actuellement ?
Le marché obligataire, clairement.
Le marché obligataire est différent parce qu’il modifie simultanément les règles du jeu pour toutes les autres classes d’actifs. Il détermine le taux d’actualisation des actions, le coût de financement des Capex liés à l’IA, les taux hypothécaires et la rentabilité d’autres projets d’investissement. Surtout, il détermine le rendement réel de ce qui est censé être l’actif le plus sûr au monde, les Treasuries américains.
Je suis également préoccupé par le fait que la réponse des pouvoirs publics puisse elle-même devenir un risque. La pression politique exercée sur la Fed pour faire baisser les rendements est déjà présente, tandis que les mesures budgétaires pourraient alimenter davantage les tensions inflationnistes. Cela soulève des questions sur la crédibilité de la Fed et sur le risque de domination budgétaire, lorsque le financement de la dette publique prend le pas sur la maîtrise de l’inflation.
Le pétrole reste le moteur de toute la chaîne des prix. Avec l’arrêt du pipeline East-West saoudien, ce qui manque aujourd’hui, ce sont des barils physiques, et pas seulement un sentiment de sécurité. Tant que le conflit dans le Golfe ne sera pas résolu, nous nous attendons à des prix élevés et volatils, qui alimenteront la hausse des prix à la production et à la consommation et, par l’inflation, pèseront sur la demande. Le même prix qui alimente l’inflation finit par détruire la demande qui le maintient à un niveau élevé. C’est ce point d’inflexion que nous surveillons de très près.
Dans ce contexte, vers quelles classes d’actifs ou quelles régions êtes-vous actuellement en train de réallouer vos portefeuilles en vue du prochain trimestre ?
Au cours des dernières années, nous avons intégré davantage d’actifs alternatifs dans les portefeuilles comme source de diversification. Les Cat Bonds en sont un bon exemple, car leur corrélation avec les actions et les obligations est très faible. Les managed futures en sont un autre. Notre priorité actuelle est donc moins de prendre une grande position directionnelle que de diversifier les portefeuilles afin de réduire leur exposition aux principaux risques.
Nous nous intéressons également aux marchés obligataires nordiques, même si nous n’y sommes pas encore investis. Nous recherchons des marchés moins exposés à la domination budgétaire et à la répression financière. À nos yeux, les pays nordiques font généralement preuve de davantage de discipline sur ces questions.
Nous cherchons également à renforcer notre surpondération sur l’or après la récente correction. Si la destruction de la demande devient la force dominante et que la pompe à liquidités est à nouveau activée, je m’attends à ce que l’or en bénéficie fortement.