Les marchés évoluent dans un environnement dominé par des dynamiques de liquidité et de concentration autour de l’intelligence artificielle. Pour Christian Luchsinger, la politique monétaire reste toutefois le principal facteur susceptible de provoquer une rupture sur les marchés. Dans cet entretien, il décrypte la formation des prix, le rôle des flux et les conditions d’un régime de volatilité durablement plus élevé.
Vous décrivez un marché suspendu entre détente géopolitique et resserrement monétaire. Selon vous, quel facteur présente aujourd’hui le plus fort potentiel de rupture pour les marchés ?
La géopolitique demeure une source importante de volatilité, mais sa nature a évolué. Les marchés tendent désormais à considérer les événements géopolitiques comme des chocs ponctuels plutôt que des facteurs susceptibles de modifier durablement le régime économique. Les épisodes de forte escalade géopolitique provoquent des réactions immédiates sur les marchés, mais leurs effets s'estompent vite s'ils ne modifient pas durablement la croissance, l'inflation ou les conditions financières.
Les tensions récentes autour du détroit d’Hormuz, tout comme le « Liberation Day », illustrent parfaitement ce phénomène. Les marchés ont rapidement intégré des scénarios extrêmes de tail-risk, avec une forte hausse anticipée des prix du pétrole et des perturbations prolongées des chaînes d’approvisionnement. Or, ces scénarios ne se sont pas matérialisés. Le risque géopolitique est donc aujourd’hui valorisé de manière beaucoup plus tactique. Il alimente la volatilité à court terme, mais remet rarement en cause les allocations stratégiques à moyen terme.
À l’inverse, la politique monétaire reste le principal facteur susceptible de provoquer une véritable rupture, car elle agit directement sur ces fondamentaux des valorisations que sont les taux d’actualisation, la liquidité, les conditions de crédit et l’appétit pour le risque. Nous ne sommes plus dans un cycle prévisible de baisse des taux, mais dans un régime marqué par une forte incertitude quant à la trajectoire future des banques centrales.
La Réserve fédérale américaine, en particulier, a désormais une approche plus restrictive dans sa réaction. Son souci de préserver sa crédibilité face à l’inflation entre désormais en conflit avec des impératifs de stabilité financière. Cette évolution élargit sensiblement l’éventail des trajectoires de taux à envisager. En ce sens, l’incertitude monétaire est devenue une source de rupture plus structurelle et plus persistante que le risque géopolitique.
Une désescalade autour du détroit d’Hormuz peut-elle réellement entraîner une désinflation durable, ou s’agit-il simplement d’un soulagement temporaire lié à l’offre ?
Pour qu’un tel mouvement produise un effet durable, il faudrait avant tout un ralentissement marqué de la demande mondiale. Une simple amélioration du côté de l’offre, grâce à une baisse des prix du pétrole par exemple, ne suffit pas à enclencher un véritable processus de désinflation structurelle.
L’économie mondiale fait aujourd’hui preuve d’une remarquable résilience. La croissance est soutenue par plusieurs cycles d’investissement, en particulier les infrastructures liées à l’intelligence artificielle, le renforcement des capacités industrielles ainsi que des politiques budgétaires ciblées dans plusieurs grandes économies. Ces dynamiques ne sont pas désinflationnistes et continuent d’alimenter les pressions sous-jacentes sur les prix.
La baisse des prix de l’énergie agit donc principalement sur l’inflation globale, sans affecter nécessairement l’inflation sous-jacente. Cette distinction est essentielle. Un recul des coûts énergétiques ne se traduit pas automatiquement par une baisse durable de l’inflation tant que les services et les salaires demeurent dynamiques.
Par ailleurs, les frictions structurelles qui persistent dans les chaînes d’approvisionnement mondiales limitent la transmission de la baisse des prix de l’énergie à l’inflation sous-jacente. Même dans un contexte de recul du pétrole, cet effet de transmission reste relativement faible.
Enfin, la prime de risque géopolitique intégrée aux marchés de l’énergie n’a pas totalement disparu. Même en période d’accalmie, une certaine prime demeure tant que les flux commerciaux, les réseaux logistiques et les conditions d’assurance ne sont pas pleinement normalisés. Ce que nous observons aujourd’hui correspond donc plus à une détente partielle dans un environnement toujours fragile qu’à un véritable changement de régime.
Le fait que la Fed privilégie désormais sa crédibilité face à l’inflation plutôt que la stabilisation des marchés annonce-t-il un régime durablement plus volatil pour les actifs risqués ?
Oui. Il ne s’agit pas d’un simple ajustement de communication lié au cycle économique, mais d’une évolution des priorités. La Réserve fédérale accorde désormais davantage d’importance à sa crédibilité dans la lutte contre l’inflation qu’à la stabilisation à court terme des marchés financiers.
Comparé à la période qui a suivi la crise financière, où les banques centrales intervenaient rapidement pour soutenir les marchés, le cadre actuel est nettement plus asymétrique. Le seuil d’intervention est plus élevé et les réactions sont moins immédiates. Le fameux « Fed Put » n’a donc pas disparu, mais il est probablement moins fiable, plus tardif et soumis à des conditions plus strictes que lors du cycle précédent.
La réduction du recours à la forward guidance renforce également cette incertitude. Les marchés disposent de moins de visibilité sur la fonction de réaction de la banque centrale, ce qui accroît les incertitudes concernant les prochains taux, leur calendrier ainsi que l’ampleur des décisions monétaires. Cette incertitude se traduit directement par davantage de volatilité.
Dans l’ensemble, de nombreux éléments suggèrent un régime de volatilité structurellement plus élevée, moins amortie par les banques centrales. Celles-ci resteront présentes en cas de crise majeure, mais leur capacité à lisser les cycles intermédiaires devrait nettement diminuer.
Les introductions en bourse de SpaceX, OpenAI et Anthropic sont présentées comme autant d’événements historiques pour les marchés. Y voyez-vous un élargissement du marché actions ou une rotation structurelle au détriment des composantes actuelles des indices ?
Nous évoluons dans un régime hybride, qui combine un cycle d’investissement industriel et des dynamiques de marché fortement réflexives. Sur le plan fondamental, les investissements dans les infrastructures IA sont bien réels, visibles et extrêmement intensifs en capital. La demande en puissance de calcul, en semi-conducteurs et en data centers est alimentée par un cycle d’investissement pluriannuel des grands fournisseurs de services cloud. Des entreprises comme Nvidia se trouvent au cœur de cette dynamique.
Parallèlement, l’écosystème développé autour d’OpenAI a profondément renforcé la perception de l’intelligence artificielle comme une technologie d’usage général, qui entraîne une réévaluation de l’ensemble de la chaîne de valeur. Dans ce contexte, une introduction en Bourse d’OpenAI ou d’Anthropic prolongerait ce cycle sur les marchés cotés.
La question est de savoir si ces opérations permettront d’élargir la participation du marché ou si elles accentueront encore la concentration en intégrant de nouvelles mégacaps dans des indices déjà fortement concentrés.
Le véritable enjeu réside toutefois dans la stabilité des anticipations. Les marchés intègrent actuellement un scénario presque linéaire de poursuite de la croissance des investissements, de la monétisation et des gains de productivité. Cet optimisme crée un équilibre fragile. La concentration des indices n’est plus uniquement le reflet des fondamentaux. Elle est également alimentée par les flux passifs et les stratégies de momentum.
Le principal risque n’est donc pas la fin du thème de l’intelligence artificielle, mais une modification des conditions marginales, susceptible de provoquer une réévaluation brutale même si la tendance de fond reste intacte.
Comment les investisseurs devraient-ils gérer le risque de voir cette concentration autour de l’intelligence artificielle s’inverser ?
Les investisseurs doivent comprendre qu’il ne s’agit pas d’un simple enjeu de diversification sectorielle, mais d’une concentration structurelle autour de quelques facteurs liés à l’intelligence artificielle. Il s’agit notamment de l’intensité des investissements, de la demande en semi-conducteurs et des conditions de liquidité qui soutiennent la croissance des mégacaps.
Le principal risque ne réside pas dans un effondrement du thème de l’IA, mais dans un changement des anticipations marginales concernant un nombre limité de valeurs dominantes. Lorsque le positionnement des investisseurs, les narratifs de marché et les flux convergent, la sensibilité à la moindre évolution de ces moteurs devient considérable.
La gestion du risque consiste donc avant tout à identifier et réduire les expositions factorielles cachées, plutôt que de se contenter d’une diversification sectorielle apparente. De nombreux portefeuilles qui semblent diversifiés restent en réalité fortement dépendants du même cycle lié à l’intelligence artificielle. L’objectif n’est pas d’éviter toute exposition à l’IA, mais de veiller à ce qu’elle ne devienne pas le principal facteur de risque du portefeuille.
Dans un contexte de volatilité exceptionnellement faible malgré les risques géopolitiques, monétaires voire boursiers, votre couverture partielle des actions relève-t-elle d’un simple ajustement tactique ou marque-t-elle le début d’une évolution plus structurelle ?
Dans l’environnement actuel, le momentum et la croissance des bénéfices restent les principaux moteurs des prix, surtout dans les segments les plus concentrés comme les valeurs liées à l’intelligence artificielle. Les flux soutiennent la performance, qui attire à son tour de nouveaux flux. Les tendances peuvent ainsi durer bien au-delà de ce que suggèrent les seuls modèles fondamentaux.
Dans ce contexte, notre couverture partielle des actions constitue clairement un ajustement tactique et non une modification structurelle de l’allocation stratégique. Elle reflète avant tout la volonté de gérer des risques asymétriques dans les segments où la concentration est particulièrement élevée.
Nous suivons notamment l’évolution des taux réels, la communication des banques centrales ainsi que le sentiment des investisseurs. Ce sont souvent ces facteurs qui déclenchent les changements de régime, même lorsque les fondamentaux évoluent peu.
Au final, un processus d’investissement discipliné consiste à respecter le momentum tout en réduisant progressivement les expositions lorsque les phénomènes de crowding et les risques asymétriques deviennent prépondérants.