Longtemps jugés peu transparents, les marchés privés deviennent aujourd'hui de plus en plus mesurables et comparables. Alors que les investisseurs exigent des données de meilleure qualité et une transparence accrue, StepStone et Kroll ont développé des benchmarks propriétaires sur le segment du private credit. Ils veulent offrir une lecture plus fine des niveaux de pricing, des risques et des performances en cours sur ce segment. Comme l'explique Jovan Samardzic, cette initiative illustre clairement l'évolution en cours des marchés privés.
Les marchés privés sont souvent décrits comme opaques par nature. Comment le niveau de transparence a-t-il évolué ces dernières années, notamment dans le private credit ?
La transparence s'est nettement améliorée au fil du temps, principalement sous l'impulsion des investisseurs. À mesure que le private credit est devenu une composante standard des allocations stratégiques, ils ont exigé une compréhension beaucoup plus précise de l'emploi de leurs capitaux et de la performance des actifs sous-jacents.
Cette amélioration s'explique aussi par les évolutions réglementaires et la transformation du marché. Aux États-Unis, les Business Development Companies — véhicules de crédit investissant dans le mid-market, qu'elles soient cotées ou non — doivent publier des rapports détaillés auprès de la SEC, offrant une meilleure visibilité sur les portefeuilles, les taux de non-accrual et les composantes Payment-in-Kind. Cela ne constitue pas encore une transparence complète au niveau des prêts individuels, mais représente une avancée significative.
Par ailleurs, des initiatives telles que nos benchmarks propriétaires, développés avec Kroll, ont permis d'apporter des informations de marché plus structurées et plus rapides. Fait important, l'industrie a très bien accueilli ces initiatives. Une plus grande transparence est désormais perçue comme un facteur de croissance pour la classe d'actifs, et non comme une contrainte.
L'amélioration de la transparence et de la qualité des données va-t-elle transformer la perception des marchés privés par les investisseurs ?
Oui, et ce mouvement est déjà en cours. Le private credit, en particulier, est passé du statut d'allocation de niche — ou opportuniste — à celui de composante centrale dans les allocations stratégiques pour de nombreux investisseurs institutionnels. Cette évolution n'aurait pas été possible sans des progrès significatifs en matière de transparence et de qualité des données.
À mesure que les allocations augmentent, les exigences des investisseurs évoluent. Lorsque les engagements deviennent significatifs, ils doivent comprendre de manière beaucoup plus granulaire les expositions, la construction des portefeuilles, les standards d'origination et les moteurs de performance. Des données plus structurées permettent une due diligence plus rigoureuse, des benchmarks plus robustes et un suivi plus continu, qui renforcent ainsi leur confiance.
Une plus grande transparence permet également de cadrer les discussions qui ont cours sur le marché, en les faisant évoluer d'une lecture souvent anecdotique à une approche véritablement fondée sur les faits. Dans des environnements moins transparents, des événements de crédit isolés peuvent facilement déformer la perception du marché. Des données plus larges, plus représentatives, permettent de replacer ces événements dans leur contexte et d'évaluer leur caractère systémique ou idiosyncratique. Elles limitent ainsi les réactions excessives et favorisent des décisions d'allocation plus rationnelles.
Un autre effet clé est la comparabilité. De meilleures données permettent aux investisseurs de situer le private credit par rapport aux autres classes d'actifs, comme les prêts syndiqués ou le high yield. Ce cadre de comparaison est essentiel pour la construction de portefeuille et confirme que les marchés privés peuvent désormais être analysés de façon rigoureuse.
Dans l'ensemble du secteur, la transparence est désormais perçue non comme une contrainte mais comme un levier. La plupart des acteurs reconnaissent que de meilleures données et une plus grande ouverture élargissent la base d'investisseurs, approfondissent le marché et soutiennent une croissance durable.
Quelles améliorations majeures avez-vous observées en matière de disponibilité et de qualité des données ?
Il y a dix ans, la collecte de données était beaucoup moins institutionnalisée. Les informations étaient souvent stockées dans des tableurs, les jeux de données incomplets et les standards de reporting très hétérogènes.
Aujourd'hui, de nombreux GPs ont mis en place de véritables systèmes de reporting et des équipes dédiées à la data. Les mémos d'investissement et les contrats de crédit sont désormais numérisés et structurés de manière systématique.
Cette évolution a été largement tirée par des exigences approfondies en termes de due diligence, à mesure que les allocations augmentaient. Pour des agrégateurs de données comme nous, cela change tout. L'accès est plus simple, la couverture plus large et la cohérence bien meilleure qu'il y a dix ans.
Quels enseignements majeurs tirez-vous de l'agrégation de ces données ?
Disposer d'un vaste ensemble de données permet de suivre les tendances de marché presque en temps réel, tout en les replaçant dans une lecture historique de long terme. La compression des spreads observée ces dernières années en est un bon exemple. Grâce à nos données, nous pouvons suivre cette évolution au cours de ces dernières années, mais aussi sur 10 à 15 ans, et la comparer à d'autres segments comme les prêts syndiqués ou le high yield.
Cette perspective est essentielle pour comprendre la place du private credit dans l'équilibre global entre risque et rendement.
Quelle était la logique initiale derrière le développement des benchmarks Kroll-StepStone ?
Dès le départ, nous avons considéré que la data était devenue fondamentale pour la due diligence, la construction de portefeuille et la compréhension de la classe d'actifs. Au fil du temps, nous avons construit une base de données interne très importante et identifié plusieurs lacunes de marché : transparence insuffisante, observations souvent anecdotiques plutôt que fondées sur des données, manque de rapidité et représentativité limitée — notamment en Europe.
C'est dans ce contexte que nous avons engagé des discussions avec Kroll, qui collecte également un volume significatif de données via ses activités de valorisation. Ensemble, nous avons développé ces benchmarks propriétaires afin d'apporter une vision de marché plus large, plus rapide et plus axée sur les fondamentaux.
Les données que vous traitez remettent-elles en cause certaines idées reçues ?
Elles confirment plutôt les caractéristiques fondamentales de la classe d'actifs. Le private credit, et plus précisément le direct lending, reste une classe d'actifs robuste, composée principalement de prêts senior sécurisés, positionnés en haut de la structure de capital. Les rendements proviennent essentiellement des revenus de coupon, non de la valorisation du capital. La logique d'investissement repose sur la génération de revenus et la protection à la baisse. Ce profil n'a pas changé de manière structurelle.
Quelle est l'ampleur de votre univers de recherche ?
Au sein des portefeuilles StepStone, nous sommes investis dans plus de 1'500 crédits. Dans le cadre des benchmarks Kroll-StepStone, nous suivons plus de 3'000 prêts de manière continue. Historiquement, notre base de données couvre plus de 16'000 prêts depuis 2010-2011, avec une représentativité rare, à la fois aux États-Unis et en Europe.
Quel est aujourd'hui le profil type des entreprises financées ?
Le cœur du marché se situe dans le mid-market, avec des entreprises générant entre 25 et 75 millions de dollars d'EBITDA. Le levier moyen se situe autour de 5 fois l'EBITDA. Les marges d'EBITDA varient généralement entre 15 % et 30 %, avec une médiane autour de 20 %. Les ratios de couverture d'intérêts avoisinent actuellement 2,25. Environ 90 % des emprunteurs sont détenus par des fonds de private equity. Globalement, le profil fondamental des emprunteurs est resté stable.