Dobbiamo distinguere tra due periodi. Nel breve termine, la debolezza del dollaro rimane in gran parte ciclica. In particolare, può essere spiegata dalla combinazione di un deficit di bilancio e di un deficit commerciale che continuano ad aumentare negli Stati Uniti. Questo fenomeno non è esclusivo dell'attuale amministrazione. Fa parte di una tendenza molto più lunga osservata a partire dalla crisi finanziaria del 2008.
C'è poi il differenziale di inflazione. Negli ultimi anni, l'inflazione negli Stati Uniti è stata più alta che in Europa. Allo stesso tempo, abbiamo una Federal Reserve che rimane relativamente accomodante, mentre alcune banche centrali sembrano essere più vigili di fronte al rischio di una ripresa dell'inflazione.
Ma al di là di questi fattori ciclici, stiamo assistendo anche a una lenta erosione dell'egemonia del dollaro. Si tratta di una tendenza più strutturale. Diverse banche centrali emergenti stanno gradualmente riducendo il peso del dollaro nelle loro riserve a favore di altre valute o dell'oro. Stiamo anche assistendo allo sviluppo del commercio al di fuori del dollaro in alcune regioni del mondo.
Ciò non significa, tuttavia, che lo status del biglietto verde sia messo in discussione. Oggi nessuna valuta ha ancora la profondità finanziaria, la liquidità e le infrastrutture per competere con essa.
Ritiene che la recente correzione del mercato obbligazionario crei nuove opportunità per le obbligazioni a lungo termine?
Sì, chiaramente. La pressione sui rendimenti a lungo termine è alimentata da una serie di fattori. Tra questi, le preoccupazioni per l'energia, le tensioni geopolitiche in Medio Oriente e la situazione intorno allo Stretto di Hormuz, nonché i crescenti interrogativi sui livelli di indebitamento delle principali economie sviluppate.
Tuttavia, questa correzione sta creando punti di ingresso molto più interessanti. A parte il mercato svizzero, dove i rendimenti rimangono molto bassi, i mercati obbligazionari internazionali stanno tornando a essere interessanti. Stiamo gradualmente uscendo da un periodo di oltre dieci anni di tassi d'interesse estremamente bassi. I rendimenti europei sono a livelli mai visti dalla crisi finanziaria. Alcuni segmenti denominati in dollari stanno tornando a livelli paragonabili alla metà degli anni 2000 e anche il Giappone sta gradualmente uscendo da decenni di tassi estremamente bassi.
Riteniamo inoltre che il mercato stia probabilmente sopravvalutando alcuni rischi. Le preoccupazioni per l'inflazione e il debito pubblico sono legittime, ma a volte ci sembrano eccessive.
In che misura il recente rialzo dei tassi ha riportato in primo piano il rischio di inflazione?
Il mercato è ancora fortemente segnato dallo shock del 2022-2023. Gli investitori associano spontaneamente il recente aumento dei prezzi del petrolio e dei tassi di interesse a un potenziale ritorno dello stesso scenario. La nostra lettura è più sfumata. Non ci aspettiamo un ritorno dell'inflazione incontrollata, ma è probabile che il regime inflazionistico dei prossimi anni sia superiore a quello dei decenni precedenti. Diverse forze strutturali puntano in questa direzione.
La prima è la reindustrializzazione. Dopo diversi decenni di globalizzazione e ottimizzazione dei costi, i governi stanno ora cercando di delocalizzare alcune capacità produttive.
La seconda è la transizione energetica. Per molto tempo l'economia globale ha beneficiato di energia abbondante e relativamente a buon mercato. La trasformazione del sistema energetico richiederà investimenti massicci, che avranno un costo.
Il terzo fattore è quello demografico. L'invecchiamento della popolazione pone il problema della capacità dell'offerta di tenere il passo con la domanda, in un contesto di progressiva riduzione della forza lavoro.
C'è poi la questione del bilancio. Gli elevati livelli di debito potrebbero indurre alcuni Paesi a tollerare un'inflazione leggermente più alta per ridurre gradualmente l'onere reale del debito. Tuttavia, rimaniamo in uno scenario di inflazione controllata. Vediamo un'inflazione che si mantiene intorno al 2-3% piuttosto che un vero e proprio slittamento.
Quali sono le regole principali che applicate per costruire un'allocazione obbligazionaria bilanciata all'interno di un portafoglio?
Il primo principio è la diversificazione. Un'allocazione obbligazionaria bilanciata non può più basarsi solo sulle obbligazioni sovrane tradizionali. Ora è necessario diversificare le fonti di rischio e quindi i potenziali driver di performance.
Il rischio inflazionistico rimane il driver principale, poiché determina in larga misura la performance dei mercati obbligazionari nel medio e lungo periodo. Segue la duration. Il posizionamento sulla sensibilità ai tassi d'interesse diventa centrale e deve essere regolato in base allo scenario macroeconomico e dell'inflazione. Consideriamo anche il posizionamento sulla curva dei rendimenti. Le diverse scadenze offrono opportunità diverse.
Il rischio di credito è un'altra leva importante. Dobbiamo determinare fino a che punto ha senso rimanere con le firme di migliore qualità o cercare rendimenti più elevati nei segmenti più rischiosi.
Infine, c'è la questione della liquidità, spesso sottovalutata. Sui principali mercati sovrani, la liquidità rimane abbondante, ma man mano che ci si allontana da questi segmenti, diventa una variabile essenziale da tenere in considerazione.
Il nostro approccio è quindi quello di sfruttare queste diverse leve evitando un eccessivo accumulo di rischio.
L'impennata degli investimenti legati all'intelligenza artificiale sta stimolando i titoli tecnologici e i semiconduttori. Fino a che punto possiamo rimanere costruttivi su questo tema senza sottovalutare i rischi di valutazione nel breve termine?
Le valutazioni sono effettivamente elevate ed è naturale per gli investitori fare un parallelo con la bolla tecnologica della fine degli anni Novanta. Ma riteniamo che il paragone stia rapidamente raggiungendo i suoi limiti. All'epoca, gran parte del rialzo si basava su società poco redditizie, talvolta fortemente indebitate e con scarso flusso di cassa. Oggi, lo slancio è guidato da leader tecnologici altamente redditizi, con bilanci solidi, una notevole capacità di investimento e spesso livelli di indebitamento molto bassi.
Le valutazioni sono elevate, ma non si avvicinano agli eccessi della bolla delle dotcom. Rimaniamo quindi positivi su questo tema. Gli investimenti in infrastrutture continuano ad accelerare. I potenziali guadagni di produttività restano considerevoli e iniziano già a manifestarsi nei risultati delle aziende.
L'aspetto particolarmente interessante è che gli effetti si stanno estendendo al di là del solo mondo della tecnologia. La graduale adozione dell'intelligenza artificiale si sta diffondendo in molti settori commerciali e sta già sostenendo la redditività di alcune aziende.
Siamo ancora nelle prime fasi del ciclo di adozione. Ci saranno sicuramente fasi di volatilità, prese di profitto e probabilmente periodi di dubbio, ma la tendenza di fondo ci sembra sostenibile.
A parte i principali titoli tecnologici, quali sono le opportunità più interessanti che vede oggi sui mercati?
Vediamo diverse tendenze a lungo termine. La prima è la reindustrializzazione. Le economie sviluppate stanno gradualmente cercando di ricostruire la propria capacità industriale dopo decenni di delocalizzazione e globalizzazione. Questo apre opportunità nelle infrastrutture, nell'industria e in alcuni segmenti della catena di fornitura.
Il secondo settore è quello dell'energia. La modernizzazione delle reti, l'aumento della capacità produttiva, le esigenze legate all'elettrificazione e l'ascesa dell'intelligenza artificiale comportano notevoli investimenti.
Stiamo inoltre esaminando una serie di materie prime divenute strategiche, in particolare quelle legate alla transizione energetica, alle infrastrutture elettriche e all'energia nucleare.
Infine, la sanità rimane un tema strutturale importante. L'invecchiamento della popolazione è un potente motore per i prossimi anni e dovrebbe continuare a sostenere gli investimenti in questo settore.