Dopo diversi mesi di euforia, il tema dell’IA sta ora attraversando un periodo di turbolenze. Gli allarmi lanciati di recente da Anthropic non impediscono tuttavia ai titoli tecnologici di continuare la loro ascesa. Nicolas Bickel analizza questa apparente contraddizione e offre la sua interpretazione dei mercati, tra prospettive di apprezzamento del dollaro, rialzo dei tassi statunitensi, preferenza per il credito e rinnovato interesse per il settore sanitario.
Nonostante la diffidenza manifestata nei confronti di alcuni temi legati all’intelligenza artificiale, titoli come Intel o AMD registrano un netto rialzo. Come interpreta questa dispersione all’interno dello stesso tema dell’IA?
Sì, dall’inizio dell’anno si è registrata una notevole dispersione nel settore tecnologico, ad esempio tra i semiconduttori, che hanno registrato un forte rialzo, e i titoli del software, che invece non sono cresciuti. Da metà luglio, tuttavia, si osserva una forte ripresa del settore software e una sottoperformance di alcuni segmenti dei semiconduttori.
All’inizio dell’anno, gli investitori hanno privilegiato soprattutto le aziende in grado di generare rapidamente flussi di cassa, proprio mentre il fabbisogno di investimenti legati all’IA esplodeva e l’offerta rimaneva limitata per alcuni componenti chiave. I semiconduttori hanno poi attraversato diverse fasi di correzione, dovute prima ai dubbi sugli investimenti degli hyperscaler e poi alle preoccupazioni suscitate dai rischi legati allo sviluppo dell’IA.
Ci si può d’altronde chiedere se gli annunci sui rischi legati all’IA non siano altro che un semplice esercizio di comunicazione. I grandi attori americani e cinesi non hanno alcun interesse a frenare lo sviluppo di questa tecnologia. Allo stesso tempo, i titoli del settore della sicurezza informatica hanno registrato un forte rialzo, mentre i produttori di software tradizionali rimangono sotto pressione. I risultati molto solidi pubblicati di recente dagli hyperscaler e dai produttori di semiconduttori hanno infine ridato slancio al tema dell’IA.
Quale andamento prevede per il dollaro nei prossimi mesi?
Il nostro scenario di base prevede un leggero apprezzamento del dollaro rispetto all’euro e al franco svizzero. In materia di politica monetaria, oggi non vi sono divergenze significative tra Stati Uniti ed Europa che possano da sole giustificare un movimento rilevante sui mercati valutari. D’altra parte, l’economia statunitense continua a beneficiare di una crescita superiore a quella europea, di un mercato dei capitali molto dinamico e di energia relativamente abbondante e poco costosa.
Anche la credibilità della Fed nella sua volontà di mantenere l’obiettivo di inflazione al 2% costituisce un fattore di sostegno. Naturalmente, la domanda estera di titoli di debito statunitensi potrebbe essere meno forte. Basta guardare al Giappone, dove gli investitori possono ottenere rendimenti interni più elevati. Tuttavia, i fondamentali dell’economia statunitense, la profondità dei suoi mercati dei capitali e la credibilità della Fed ci portano comunque a prevedere un leggero apprezzamento del dollaro.
Cosa vi aspettate dal vertice Xi Jinping-Trump del 24 settembre e dai negoziati commerciali che potrebbero ridisegnare gli equilibri nei mercati emergenti?
Cerchiamo soprattutto di distinguere le informazioni che hanno un impatto reale sui mercati e di separarle dal rumore mediatico. Dall’elezione di Donald Trump, abbiamo scelto di concentrarci sui fondamentali piuttosto che reagire a ogni annuncio.
Non ci aspettiamo un vero e proprio progresso sul piano geopolitico. D’altra parte, le discussioni sulla tecnologia, l’intelligenza artificiale e gli scambi commerciali andranno seguite da vicino. Possono contribuire a mantenere un dialogo tra le due potenze, ridurre il rischio di una nuova escalation commerciale e, soprattutto, dare maggiore visibilità ai mercati.
La rivalità tra Cina e Stati Uniti non scomparirà per questo. Potrebbero tuttavia emergere meccanismi di cooperazione su alcuni temi, come i rischi legati ai modelli di IA. Nel breve termine, tuttavia, non riteniamo che il vertice avrà un impatto significativo sui mercati.
Il rendimento dei titoli di Stato statunitensi a 10 anni ha superato il 5% per la prima volta dal 2023, ma le azioni registrano solo un calo limitato. Come spiega la loro resilienza?
Storicamente, i mercati azionari reagiscono piuttosto bene alle prime fasi di aumento dei tassi quando queste sono associate a una forte crescita economica. Finché la crescita e la produttività rimangono solide, l’aumento dei tassi non è necessariamente sufficiente a interrompere la dinamica degli utili delle imprese.
È proprio ciò che osserviamo oggi. Gli investimenti tecnologici rimangono consistenti e la crescita statunitense continua a essere molto solida. L’impatto dei tassi più elevati sulle valutazioni, attraverso l’attualizzazione degli utili futuri, è per ora ampiamente compensato dalla crescita prevista degli utili.
Il rischio principale sarebbe quello di una nuova accelerazione dell’inflazione, che costringerebbe le banche centrali ad adottare una politica ancora più restrittiva. Questo, tuttavia, non è il nostro scenario di base. Prevediamo piuttosto un ciclo di aumento dei tassi moderato, di portata minore rispetto a quello del 2022.
Quale allocazione obbligazionaria privilegiate per la fine dell’anno, tra duration, qualità del credito e segmenti di mercato?
Continuiamo a privilegiare una duration breve e a sottopesare le obbligazioni sovrane, sia in Europa che negli Stati Uniti. L’aumento dell’indebitamento, dei tassi e dei deficit può alimentare un circolo vizioso, mentre la domanda estera di debito sovrano statunitense sembra meno forte.
Al 5%, non consideriamo quindi i Treasury a 10 anni come un punto di ingresso particolarmente interessante. Privilegiamo piuttosto il credito societario di buona qualità o «crossover», nonché alcune obbligazioni finanziarie subordinate e gli ibridi societari.
Ricordo che i fondamentali del credito rimangono solidi, con elevati indici di copertura degli interessi e un miglioramento della qualità media degli indici. Manteniamo quindi una preferenza per il credito rispetto al debito sovrano e privilegiamo una duration relativamente breve.
Il settore sanitario sembra trarre vantaggio dal calo del settore tecnologico, senza però che si possa parlare di un vero e proprio ribaltamento. Come spiega questa dinamica?
In effetti, è difficile parlare di inversione di tendenza. Consideriamo piuttosto il settore sanitario come un settore difensivo che può fungere da cuscinetto quando i titoli tecnologici subiscono una correzione. Il settore rimane inoltre valutato in modo relativamente attraente, ma manca ancora di un catalizzatore sufficientemente potente per avviare una vera e propria fase di sovraperformance.
La sfida principale riguarda il ritmo delle nuove approvazioni dei farmaci e la solidità delle pipeline. Numerose società devono inoltre affrontare la scadenza di brevetti chiave. Privilegiamo quindi le aziende poco esposte a tali scadenze e capaci, inoltre, di rinnovare il proprio portafoglio di prodotti.
Alcuni settori, come l’obesità, la cardiologia, l’oncologia o la demenza, beneficiano di tendenze strutturali legate all’invecchiamento della popolazione. Tuttavia, non tutte le aziende sono necessariamente ben posizionate per trarne vantaggio. Il settore sanitario rimane quindi interessante in una fase di incertezza, in particolare per gli investitori che desiderano limitare la propria esposizione ai rischi legati all’IA, ma non vediamo ancora una vera e propria rotazione strutturale a suo favore.