Petrolio a oltre 100 dollari, investimenti massicci nell’intelligenza artificiale e rialzo dei rendimenti obbligazionari. I mercati si trovano ad affrontare contemporaneamente diverse fonti di tensione. Secondo Silvano Marchesi, sarà ora l’andamento dei tassi reali, del debito statunitense e del finanziamento del ciclo dell’IA a determinare gli sviluppi futuri.
Il Brent si avvicina ai 110 dollari al barile, alimentando così i timori sull’inflazione e sui tassi. In che misura l’attuale posizionamento dei vostri portafogli rappresenta una risposta diretta allo shock petrolifero piuttosto che ai fondamentali della crescita?
A questo punto, non abbiamo modificato direttamente i nostri portafogli in risposta allo shock petrolifero. Il nostro posizionamento teneva già conto di questi rischi, ben prima del recente aumento del prezzo del petrolio. Da diversi anni siamo tatticamente sottopesati in attività nominali e sovrapesati in attività reali. L’oro in particolare. Innanzitutto a causa del livello dei tassi reali, poi a causa delle perturbazioni nelle catene di approvvigionamento, della crescita, della politica monetaria e dell’inflazione.
Abbiamo ridotto la nostra posizione in oro all’inizio dell’anno dopo la sua forte performance, ma il nostro posizionamento complessivo rimane invariato. Siamo ancora sottopesati in obbligazioni e in duration.
Gli eventi nel Golfo sono stati una sorpresa, ma lo shock petrolifero ha rafforzato le nostre opinioni più di quanto non le abbia modificate. Il petrolio riflette attualmente sia uno shock di offerta che una contrazione della domanda. Se la domanda non rallentasse, penso che il petrolio potrebbe già essere a 140 dollari, o addirittura oltre.
Se i rendimenti, in particolare quelli reali, dovessero continuare ad aumentare sensibilmente e se, parallelamente, assistessimo a una netta accelerazione della contrazione della domanda e dei rischi deflazionistici, saremmo più propensi ad aumentare la nostra duration. A quel punto, il rendimento offerto dalle obbligazioni tornerebbe finalmente ad essere attraente, dopo un decennio di performance molto deboli.
L’appello di Dario Amodei a rallentare lo sviluppo dell’IA ha pesato fortemente sui titoli tecnologici. In che misura vede in questo un punto di svolta per il tema dell’IA?
Per me, il vero banco di prova si basa su due dati. Innanzitutto, le previsioni di Capex degli hyperscaler. In secondo luogo, il modo in cui questi investimenti vengono finanziati.
Si possono anche considerare le dichiarazioni di Amodei da un’altra prospettiva. Anthropic e OpenAI sono tra le aziende su cui gravano aspettative molto elevate, con valutazioni potenzialmente molto elevate al momento della loro quotazione in Borsa. Allo stesso tempo, il divario tra i modelli più avanzati si sta riducendo, man mano che i modelli open source, Google e altri continuano a progredire.
Se gli attuali leader iniziano a perdere il loro vantaggio, diventa molto più difficile giustificare valutazioni che si basano, almeno in parte, sulla loro posizione dominante. Ecco perché non sono del tutto convinto che la sicurezza sia l’unica preoccupazione alla base degli appelli a rallentare. La sicurezza è ovviamente una vera sfida e i progressi dell’IA sollevano questioni importanti. Ma chiedere a tutti di rallentare equivale anche, molto concretamente, a chiedere ai propri concorrenti di rallentare.
La vera prova sarà ciò che queste aziende faranno concretamente. Ridurranno le spese, le assunzioni o le tempistiche di lancio? E gli hyperscaler rivedranno i loro piani di Capex? I dati per il 2026 e il 2027 continuano a indicare investimenti considerevoli e flussi di cassa fortemente negativi nei prossimi anni. A lungo termine, questi investimenti dovranno essere monetizzati. Per rimanere cautamente ottimisti sui mercati, dobbiamo vedere il free cash flow aggregato degli hyperscaler riprendere a crescere.
Se le preoccupazioni relative alla sicurezza dell’IA si tradurranno effettivamente in un rallentamento della crescita degli investimenti in conto capitale degli hyperscaler, che ne sarà delle ipotesi di utili che hanno giustificato le attuali valutazioni di titoli come Nvidia?
A mio avviso, ciò che potrebbe rallentare questo ciclo di investimenti non sono le preoccupazioni relative alla sicurezza, ma i costi. E i costi stanno aumentando per due motivi. Da un lato, i tassi di interesse, che rendono più costoso il finanziamento. Dall’altro, le tensioni su tutto ciò di cui un data center ha bisogno oltre ai chip, dai collegamenti di rete ai trasformatori, passando per i sistemi di raffreddamento.
Nvidia rappresenta un caso interessante, poiché la crescita reale dei suoi utili ha ormai compensato in parte le preoccupazioni relative alla valutazione che nutrivamo due o tre anni fa. La visibilità sugli utili è oggi decisamente migliore, ma dipende direttamente dagli investimenti (Capex) degli hyperscaler. Finché la domanda consentirà di mantenere i prezzi, l’aumento del costo dei componenti potrà essere trasferito. Se le tensioni sulle forniture dovessero attenuarsi, peserebbero anche sui margini di Nvidia.
Se gli investimenti in conto capitale (Capex) dovessero effettivamente crescere a un ritmo più lento, in particolare perché la monetizzazione richiede troppo tempo o perché alcuni progetti vengono annullati, le revisioni degli utili saranno inevitabili. Queste non riguarderanno solo Nvidia, ma l’intera catena di approvvigionamento e tutti i settori che beneficiano di questo ciclo di investimenti.
Ciò che mi preoccupa maggiormente in questo contesto, tuttavia, è il finanziamento circolare. Se un’azienda investe in un’altra e quest’ultima utilizza poi quel denaro per acquistare i prodotti della prima, lo stesso dollaro può in un certo senso essere contabilizzato due volte: una volta come investimento e una volta come fatturato. Se questo tipo di finanziamento dovesse espandersi ulteriormente per mantenere in vita il ciclo, costituirebbe un rischio significativo per la sua sostenibilità.
Il rendimento dei titoli del Tesoro a dieci anni ha appena superato il 5% per la prima volta dal 2023, un livello che alcuni analisti considerano una soglia oltre la quale i mercati potrebbero entrare in una vera e propria fase di stress. A partire da quale livello il costo persistentemente elevato del finanziamento pubblico smette di pesare sui mercati per diventare un rischio sistemico?
Non credo che diventerà un rischio sistemico, poiché il Tesoro statunitense e la Federal Reserve interverranno prima. Confrontare i rendimenti nominali attuali con quelli del 2007 o del 2003 può essere fuorviante. Il livello di indebitamento è aumentato notevolmente. Rendimenti elevati con un debito relativamente basso possono rimanere sostenibili. È la combinazione di un debito elevato e di rendimenti elevati che diventa molto più problematica.
L’onere lordo degli interessi degli Stati Uniti raggiunge ormai 1’270 miliardi di dollari all’anno, contro i 450 miliardi del 2021, e continua a crescere di circa il 10% all’anno. Circa un terzo del debito negoziabile giunge a scadenza nei prossimi dodici mesi. Seguiranno poi il 2027 e il 2028, quando dovranno essere rifinanziati 6'000 miliardi di dollari di debito in scadenza, emesso a tassi molto più bassi. Il costo di questo rifinanziamento diventa quindi sempre più elevato.
A mio avviso, la questione non riguarda tanto una soglia precisa del mercato quanto una soglia di tolleranza politica. Probabilmente assisteremo a interventi sempre più consistenti. Abbiamo già visto aumentare fortemente i riacquisti di debito statunitense a lungo termine da parte del Tesoro, proprio mentre i rendimenti continuavano a salire.
Se la situazione dovesse alla fine deteriorarsi a sufficienza, il controllo della curva dei rendimenti diventerebbe la risposta politica più probabile. Le alternative sarebbero un aumento delle tasse, l’austerità o il default, opzioni politicamente molto più costose rispetto a lasciare che l’inflazione riduca il valore reale del debito, tanto più che quest’ultima opzione non richiede l’approvazione del Parlamento.
Tra petrolio, intelligenza artificiale e rendimenti obbligazionari, cosa la preoccupa di più in questo momento?
Il mercato obbligazionario, senza dubbio.
Il mercato obbligazionario è diverso perché modifica contemporaneamente le regole del gioco per tutte le altre classi di attività. Determina il tasso di attualizzazione delle azioni, il costo di finanziamento degli investimenti in capitale fisso (Capex) legati all’intelligenza artificiale, i tassi ipotecari e la redditività di altri progetti di investimento. Soprattutto, determina il rendimento reale di quello che dovrebbe essere l’asset più sicuro al mondo, i Treasury statunitensi.
Mi preoccupa inoltre il fatto che la stessa risposta delle autorità pubbliche possa diventare a sua volta un rischio. La pressione politica esercitata sulla Fed affinché abbassi i rendimenti è già presente, mentre le misure di bilancio potrebbero alimentare ulteriormente le tensioni inflazionistiche. Ciò solleva interrogativi sulla credibilità della Fed e sul rischio di un predominio della politica di bilancio, quando il finanziamento del debito pubblico prende il sopravvento sul controllo dell’inflazione.
Il petrolio rimane il motore dell’intera catena dei prezzi. Con l’interruzione dell’oleodotto saudita East-West, ciò che manca oggi sono i barili fisici, e non solo un senso di sicurezza. Finché il conflitto nel Golfo non sarà risolto, prevediamo prezzi elevati e volatili, che alimenteranno l’aumento dei prezzi alla produzione e al consumo e, attraverso l’inflazione, peseranno sulla domanda. Lo stesso prezzo che alimenta l’inflazione finisce per distruggere la domanda che lo mantiene a un livello elevato. È proprio questo punto di svolta che stiamo monitorando con estrema attenzione.
In questo contesto, verso quali classi di attività o quali regioni state attualmente riallocando i vostri portafogli in vista del prossimo trimestre?
Negli ultimi anni abbiamo integrato una maggiore quota di asset alternativi nei portafogli come fonte di diversificazione. I Cat Bond ne sono un buon esempio, poiché la loro correlazione con azioni e obbligazioni è molto bassa. I managed futures ne sono un altro. La nostra priorità attuale è quindi meno quella di assumere una posizione direzionale di rilievo, quanto piuttosto quella di diversificare i portafogli al fine di ridurne l’esposizione ai principali rischi.
Siamo inoltre interessati ai mercati obbligazionari nordici, anche se non vi abbiamo ancora investito. Cerchiamo mercati meno esposti al dominio di bilancio e alla repressione finanziaria. A nostro avviso, i paesi nordici dimostrano generalmente maggiore disciplina su questi temi.
Stiamo inoltre cercando di rafforzare la nostra sovraponderazione sull’oro dopo la recente correzione. Se la distruzione della domanda dovesse diventare la forza dominante e la pompa di liquidità venisse nuovamente attivata, mi aspetto che l’oro ne tragga forte beneficio.