I mercati si muovono in un contesto dominato dalle dinamiche di liquidità e concentrazione legate all’intelligenza artificiale. Secondo Christian Luchsinger, tuttavia, la politica monetaria rimane il principale fattore in grado di provocare una rottura sui mercati. In questa intervista, analizza la formazione dei prezzi, il ruolo dei flussi e le condizioni per un regime di volatilità più elevata nel lungo periodo.
Lei descrive un mercato in bilico tra distensione geopolitica e inasprimento monetario. Secondo lei, quale fattore rappresenta oggi il maggiore potenziale di rottura per i mercati?
La geopolitica rimane una fonte importante di volatilità, ma la sua natura è cambiata. I mercati tendono ormai a considerare gli eventi geopolitici come shock puntuali piuttosto che come fattori in grado di modificare in modo duraturo il regime economico. Gli episodi di forte escalation geopolitica provocano reazioni immediate sui mercati, ma i loro effetti si attenuano rapidamente se non modificano in modo duraturo la crescita, l’inflazione o le condizioni finanziarie.
Le recenti tensioni nello Stretto di Hormuz, così come il «Liberation Day», illustrano perfettamente questo fenomeno. I mercati hanno rapidamente scontato scenari estremi di tail risk, con un forte aumento anticipato dei prezzi del petrolio e perturbazioni prolungate delle catene di approvvigionamento. Tuttavia, questi scenari non si sono concretizzati. Il rischio geopolitico viene quindi oggi valutato in modo molto più tattico. Alimenta la volatilità a breve termine, ma raramente mette in discussione le allocazioni strategiche a medio termine.
Al contrario, la politica monetaria rimane il principale fattore in grado di provocare una vera e propria rottura, poiché agisce direttamente su quei fondamentali delle valutazioni che sono i tassi di attualizzazione, la liquidità, le condizioni di credito e la propensione al rischio. Non ci troviamo più in un ciclo prevedibile di riduzione dei tassi, ma in un contesto caratterizzato da una forte incertezza riguardo al percorso futuro delle banche centrali.
La Federal Reserve statunitense, in particolare, adotta ormai un approccio più restrittivo nelle sue reazioni. La sua preoccupazione di preservare la propria credibilità di fronte all’inflazione entra ora in conflitto con le esigenze di stabilità finanziaria. Questa evoluzione amplia sensibilmente la gamma dei percorsi dei tassi da prendere in considerazione. In questo senso, l’incertezza monetaria è diventata una fonte di instabilità più strutturale e persistente rispetto al rischio geopolitico.
Un allentamento delle tensioni nello Stretto di Hormuz può davvero portare a una disinflazione duratura, o si tratta semplicemente di un sollievo temporaneo legato all’offerta?
Affinché un simile andamento produca un effetto duraturo, occorrerebbe innanzitutto un marcato rallentamento della domanda mondiale. Un semplice miglioramento dal lato dell’offerta, grazie ad esempio a un calo dei prezzi del petrolio, non è sufficiente per innescare un vero e proprio processo di disinflazione strutturale.
L’economia mondiale sta oggi dimostrando una notevole resilienza. La crescita è sostenuta da diversi cicli di investimento, in particolare nelle infrastrutture legate all’intelligenza artificiale, al potenziamento delle capacità industriali e a politiche di bilancio mirate in diverse grandi economie. Queste dinamiche non sono disinflazionistiche e continuano ad alimentare le pressioni sottostanti sui prezzi.
Il calo dei prezzi dell’energia incide quindi principalmente sull’inflazione complessiva, senza necessariamente influire sull’inflazione di fondo. Questa distinzione è fondamentale. Un calo dei costi energetici non si traduce automaticamente in una riduzione duratura dell’inflazione fintanto che i servizi e i salari rimangono dinamici.
Inoltre, le frizioni strutturali che persistono nelle catene di approvvigionamento globali limitano la trasmissione del calo dei prezzi dell’energia all’inflazione sottostante. Anche in un contesto di calo del petrolio, questo effetto di trasmissione rimane relativamente debole.
Infine, il premio di rischio geopolitico incorporato nei mercati energetici non è del tutto scomparso. Anche in periodi di tregua, un certo premio permane fintanto che i flussi commerciali, le reti logistiche e le condizioni assicurative non siano tornati pienamente alla normalità. Ciò che osserviamo oggi corrisponde quindi più a un parziale allentamento in un contesto ancora fragile che a un vero e proprio cambiamento di regime.
Il fatto che la Fed dia ora priorità alla propria credibilità nella lotta all’inflazione piuttosto che alla stabilizzazione dei mercati preannuncia un regime duraturamente più volatile per gli asset rischiosi?
Sì. Non si tratta di un semplice adeguamento della comunicazione legato al ciclo economico, ma di un cambiamento delle priorità. La Federal Reserve attribuisce ora maggiore importanza alla propria credibilità nella lotta all’inflazione piuttosto che alla stabilizzazione a breve termine dei mercati finanziari.
Rispetto al periodo successivo alla crisi finanziaria, in cui le banche centrali intervenivano rapidamente per sostenere i mercati, il quadro attuale è nettamente più asimmetrico. La soglia di intervento è più elevata e le reazioni sono meno immediate. Il famoso «Fed Put» non è quindi scomparso, ma è probabilmente meno affidabile, più tardivo e soggetto a condizioni più rigide rispetto al ciclo precedente.
Anche il minor ricorso alla «forward guidance » rafforza questa incertezza. I mercati hanno meno visibilità sulla funzione di reazione della banca centrale, il che accresce le incertezze riguardo ai prossimi tassi, al loro calendario e alla portata delle decisioni monetarie. Questa incertezza si traduce direttamente in una maggiore volatilità.
Nel complesso, numerosi elementi suggeriscono un regime di volatilità strutturalmente più elevata, meno attenuata dalle banche centrali. Queste ultime continueranno a intervenire in caso di crisi gravi, ma la loro capacità di smorzare i cicli intermedi dovrebbe diminuire notevolmente.
Le quotazioni in borsa di SpaceX, OpenAI e Anthropic vengono presentate come eventi storici per i mercati. Ritiene che si tratti di un ampliamento del mercato azionario o di una rotazione strutturale a scapito delle attuali componenti degli indici?
Ci troviamo in un regime ibrido, che combina un ciclo di investimenti industriali e dinamiche di mercato fortemente riflessive. Sul piano fondamentale, gli investimenti nelle infrastrutture di IA sono ben reali, visibili ed estremamente intensivi in termini di capitale. La domanda di potenza di calcolo, semiconduttori e data center è alimentata da un ciclo di investimenti pluriennale dei principali fornitori di servizi cloud. Aziende come Nvidia si trovano al centro di questa dinamica.
Allo stesso tempo, l’ecosistema sviluppatosi attorno a OpenAI ha profondamente rafforzato la percezione dell’intelligenza artificiale come tecnologia di uso generale, determinando una rivalutazione dell’intera catena del valore. In questo contesto, una quotazione in Borsa di OpenAI o di Anthropic prolungherebbe questo ciclo sui mercati quotati.
La questione è se queste operazioni consentiranno di ampliare la partecipazione al mercato o se accentueranno ulteriormente la concentrazione, integrando nuove megacap in indici già fortemente concentrati.
La vera sfida risiede tuttavia nella stabilità delle aspettative. I mercati stanno attualmente scontando uno scenario quasi lineare di crescita continua degli investimenti, della monetizzazione e degli aumenti di produttività. Questo ottimismo crea un equilibrio fragile. La concentrazione degli indici non riflette più solo i fondamentali, ma è alimentata anche dai flussi passivi e dalle strategie di momentum.
Il rischio principale non è quindi la fine del tema dell’intelligenza artificiale, ma un cambiamento delle condizioni marginali, che potrebbe provocare una brusca rivalutazione anche se la tendenza di fondo rimane intatta.
Come dovrebbero gestire gli investitori il rischio di un’inversione di tendenza di questa concentrazione sull’intelligenza artificiale?
Gli investitori devono comprendere che non si tratta di una semplice questione di diversificazione settoriale, ma di una concentrazione strutturale attorno ad alcuni fattori legati all’intelligenza artificiale. Si tratta in particolare dell’intensità degli investimenti, della domanda di semiconduttori e delle condizioni di liquidità che sostengono la crescita delle megacap.
Il rischio principale non risiede in un crollo del tema dell’IA, ma in un cambiamento delle aspettative marginali relative a un numero limitato di titoli dominanti. Quando il posizionamento degli investitori, le narrazioni di mercato e i flussi convergono, la sensibilità al minimo cambiamento di questi fattori diventa notevole.
La gestione del rischio consiste quindi innanzitutto nell’identificare e ridurre le esposizioni fattoriali nascoste, piuttosto che accontentarsi di una diversificazione settoriale apparente. Molti portafogli che sembrano diversificati rimangono in realtà fortemente dipendenti dallo stesso ciclo legato all’intelligenza artificiale. L’obiettivo non è evitare ogni esposizione all’IA, ma garantire che essa non diventi il principale fattore di rischio del portafoglio.
In un contesto di volatilità eccezionalmente bassa nonostante i rischi geopolitici, monetari e persino borsistici, la vostra copertura parziale delle azioni è da considerarsi un semplice aggiustamento tattico o segna l’inizio di un’evoluzione più strutturale?
Nell’attuale contesto, lo slancio e la crescita degli utili rimangono i principali motori dei prezzi, soprattutto nei segmenti più concentrati come i titoli legati all’intelligenza artificiale. I flussi sostengono la performance, che a sua volta attira nuovi flussi. Le tendenze possono così protrarsi ben oltre quanto suggerito dai soli modelli fondamentali.
In questo contesto, la nostra copertura parziale delle azioni costituisce chiaramente un aggiustamento tattico e non una modifica strutturale dell’allocazione strategica. Essa riflette innanzitutto la volontà di gestire i rischi asimmetrici nei segmenti in cui la concentrazione è particolarmente elevata.
In particolare, monitoriamo l’andamento dei tassi reali, la comunicazione delle banche centrali e il sentiment degli investitori. Spesso sono proprio questi fattori a innescare i cambiamenti di regime, anche quando i fondamentali subiscono variazioni minime.
In definitiva, un processo di investimento disciplinato consiste nel seguire il momentum, riducendo al contempo progressivamente le esposizioni quando i fenomeni di crowding e i rischi asimmetrici diventano predominanti.