Di fronte al duplice vincolo rappresentato da un’inflazione persistente e dall’amministrazione Trump che esige un sostegno diretto alla crescita, un taglio immediato dei tassi a breve termine minaccerebbe la credibilità della Fed. Quali sono allora le opzioni a disposizione di Kevin Warsh per uscire da questa impasse?
In un recente editoriale, Stephen Miran, che ha presieduto il Consiglio dei consulenti economici di Donald Trump prima di far parte per un breve periodo del consiglio della Fed, ha accolto con favore il primo intervento di Kevin Warsh alla guida della Federal Reserve. In particolare, ha accolto con grande favore i due grandi progetti annunciati dal nuovo capo della Fed: il ritorno a un obiettivo più pragmatico per il monitoraggio dell’inflazione e la riduzione delle dimensioni del bilancio della banca centrale. Presentati come questioni tecniche, questi progetti appaiono secondari rispetto alle decisioni attese sui tassi, ma potrebbero costituire ingranaggi essenziali della politica monetaria nei prossimi mesi.
Infatti, Warsh deve fare i conti, almeno indirettamente, con i vincoli imposti dall’amministrazione, sostenere la crescita e continuare a finanziare il deficit di bilancio statunitense, il che presuppone un costo di finanziamento contenuto. La via più diretta sarebbe un rapido taglio dei tassi a breve termine, come regolarmente richiesto da Donald Trump. Ma finché l’inflazione non sarà sotto controllo, un taglio dei tassi invierebbe un segnale di perdita di indipendenza, riaccenderebbe le aspettative di inflazione e farebbe salire i tassi a lungo termine. È proprio ciò che il Tesoro americano vuole evitare. Occorre quindi trovare un altro metodo e le due iniziative avviate da Warsh sembrano rappresentare una risposta piuttosto sofisticata a questa situazione di stallo.
Per quanto riguarda il primo progetto, quello sull’inflazione, Miran ritiene che potrebbe aprire la strada al passaggio da un obiettivo quantificato al 2% a un obiettivo più qualitativo di stabilità dei prezzi. Secondo lui, la misurazione degli aumenti dei prezzi si basa su troppe convenzioni arbitrarie per giustificare una tale precisione. L’argomento non è nuovo, ma le conseguenze di un simile cambiamento non sono trascurabili. Un obiettivo quantificato è un impegno pubblico e verificabile. Qualsiasi superamento viene rilevato immediatamente. Una stabilità dei prezzi valutata esclusivamente dalla Fed si misura solo in base a se stessa. L’apparente fermezza sui tassi sarebbe così compensata da una ritrovata flessibilità sull’obiettivo di inflazione perseguito.
Il secondo fronte, quello della riduzione delle dimensioni del bilancio della Fed, è il vero canale attraverso il quale potrebbe avvenire l’allentamento della politica monetaria. Miran spiega che attualmente è difficile ridurre il bilancio della banca centrale poiché ciò comporta automaticamente una riduzione del livello delle riserve delle banche, fonte di tensione immediata sul mercato monetario. A seguito dell’inasprimento normativo conseguente alla crisi finanziaria del 2008, le banche mantengono livelli di riserve così elevati che Miran ritiene che il margine di manovra per ridurre il bilancio della Fed sia diventato troppo limitato. Propone quindi di risolvere questo dilemma modificando la «struttura» del sistema bancario al fine di abbassare tale livello di riserve. Suggerisce in particolare di riconoscere l’accesso delle banche allo sportello di sconto come fonte di liquidità e di rivedere il coefficiente di leva finanziaria delle banche.
Tali misure avrebbero l’effetto di ridurre il fabbisogno di riserve, aprendo così la strada a una riduzione più marcata del bilancio della Fed e liberando, allo stesso tempo, una significativa capacità di prestito che le banche potrebbero mobilitare per assorbire le emissioni del Tesoro statunitense o sostenere l’espansione del credito. Si otterrebbe così, tramite le banche, un maggiore potenziale di finanziamento del debito pubblico e un eventuale sostegno supplementare all’attività economica, senza intervenire sui tassi. CQFD.
La logica d’insieme si delinea quindi chiaramente. Si giunge alla conclusione che il calo dei tassi a breve termine avrebbe consentito la crescita e il finanziamento dello Stato a costi contenuti, ma senza l’effetto deleterio che tale eventuale calo dei tassi avrebbe avuto sulla credibilità della Fed e, di conseguenza, sui tassi a lungo termine. Si mantiene un atteggiamento rigoroso sul livello dei tassi a breve termine, organizzando al contempo le condizioni per una maggiore flessibilità sulla quantità di credito disponibile. Se la Fed porterà a termine con successo questi due obiettivi, si garantirà maggiore autonomia di fronte all’inflazione, offrendo al contempo maggiore flessibilità alle banche per finanziare il deficit di bilancio e la crescita del Paese.
Kevin Warsh riuscirà a soddisfare le aspettative di Donald Trump, preservando al contempo la credibilità della Fed, tenendo sotto controllo l’inflazione e impedendo che i tassi a lungo termine salgano? Il futuro lo dirà, ma lui ha capito che non potrà avere la botte piena e la moglie ubriaca semplicemente attraverso il livello dei tassi di riferimento. Da questo punto di vista, i progetti che ha avviato sono tutt’altro che superflui.