Il CAPE ha raggiunto quota 41, un livello che Wall Street ha registrato solo in pochissime occasioni nella sua storia, e gli indici si mantengono comunque su livelli elevati. Per Loïc Schmid, questa calma è solo apparente. Sotto la superficie, le rotazioni stanno accelerando a una velocità di rivalutazione senza precedenti, mentre una nuova generazione di investitori, più speculatori che analisti, amplifica gli effetti del momentum.
Dove trova oggi motivi di entusiasmo sui mercati?
È l’ampliamento del mercato che mi sembra oggi lo sviluppo più interessante. Al di là delle mega cap, si profilano numerose opportunità tra le small e mid cap, così come sui mercati al di fuori degli Stati Uniti. Al momento apprezziamo molto il settore delle risorse naturali e quello sanitario.
Le risorse naturali perché convergono diverse tendenze a lungo termine. La domanda strutturale è alimentata dall’elettrificazione dell’economia, dallo sviluppo dell’intelligenza artificiale, dai data center e dagli investimenti nelle reti elettriche. Allo stesso tempo, il settore minerario ha sofferto di un sottoinvestimento per molti anni, il che limita la crescita dell’offerta. Infine, le questioni di sovranità spingono gli Stati a garantire i propri approvvigionamenti di metalli critici. Questa combinazione ci sembra favorevole a un ciclo sostenibile delle materie prime.
Apprezzo inoltre l’oro e l’argento ai loro livelli attuali. Si tratta di due beni rifugio che beneficiano sia della domanda delle banche centrali, sia di una protezione contro il deterioramento delle finanze pubbliche e della progressiva diversificazione delle riserve valutarie delle banche centrali al di fuori del dollaro.
Sul fronte obbligazionario, acquistiamo solo titoli di altissima qualità, essenzialmente high investment grade con una duration massima di cinque anni, escludendo deliberatamente i titoli corporate yield, il cui profilo di rischio ci sembra oggi scarsamente remunerato.
In che misura le valutazioni delle azioni statunitensi vi sembrano ancora giustificate?
Il mercato è chiaramente teso e il rischio mi sembra asimmetrico. Il CAPE, che media gli utili su diversi anni, si attesta oggi intorno a 41, un livello che è stato raggiunto solo in pochissime occasioni nella storia dei mercati statunitensi. L’S&P, inoltre, si attesta a circa 20 volte gli utili attesi. A prima vista il multiplo sembra più ragionevole, ma in realtà potrebbe essere ben più elevato di quanto non sembri, poiché gli utili sono stati fortemente rivisti al rialzo negli ultimi trimestri. In caso di revisione al ribasso, il multiplo risalirebbe automaticamente.
Nvidia, ad esempio, viene scambiata a 20 volte gli utili attesi, il che di per sé non è caro per una crescita di tale entità, ma il rischio riguarda proprio queste previsioni di crescita. Per alcuni titoli, potremmo assistere a un ritorno alla realtà simile a quello vissuto da Novo Nordisk dopo una serie di revisioni al rialzo degli utili, seguite da un'inversione di tendenza brusca una volta emersa la concorrenza.
Abbiamo quindi ridotto la nostra esposizione direzionale, ovvero il nostro beta, e affidato una quota crescente del nostro portafoglio azionario a gestori long/short in grado di generare alfa. Infatti, sebbene l’indice sembri fermo da diverse settimane, la rotazione sotto la superficie è vertiginosa, con una notevole dispersione tra i titoli, il che favorisce una gestione attiva.
Il massiccio fabbisogno di finanziamenti legato allo sviluppo dell’intelligenza artificiale potrebbe dare il via a una ripresa dei mercati obbligazionari?
L’aumento delle emissioni obbligazionarie da parte delle grandi aziende tecnologiche potrebbe offrire maggiori opportunità agli investitori, ma solo se la remunerazione del rischio tornasse ad essere sufficientemente attraente. Si tratta di una prospettiva allettante, ma che si scontra con un cambiamento generazionale. Gli investitori più giovani mostrano scarso interesse per il mercato obbligazionario, una classe di attività che percepiscono ancora come riservata alle generazioni più anziane. Con rendimenti che tornano ad essere interessanti, è possibile che rivedano il loro giudizio. È tuttavia opportuno rimanere selettivi, in particolare nei confronti degli hyperscaler, il cui enorme fabbisogno di finanziamenti per gli investimenti in capacità di calcolo merita una particolare attenzione. I CDS e gli spread creditizi su alcuni di questi emittenti potrebbero restringersi rapidamente in caso di un movimento di panico in questo segmento. È meglio attenersi a un approccio prudente e ben documentato, piuttosto che a un’esposizione generalizzata al tema.
La Cina è oggi il grande mercato dimenticato dagli investitori internazionali, oppure i rischi strutturali giustificano ancora una grande cautela?
Al momento, un’esposizione tattica alla Cina mi sembra giustificata. La strategia di Pechino incentrata sul «Made in China 2.0», trainata dall’innovazione nei veicoli elettrici, nelle tecnologie pulite o nella robotica, merita un leggero riposizionamento. La Cina è rimasta in secondo piano negli ultimi mesi, nonostante i suoi fondamentali tecnologici stiano migliorando. Detto questo, i rischi strutturali rimangono reali, tra le persistenti difficoltà del settore immobiliare, il calo demografico, le pressioni deflazionistiche, l’imprevedibilità normativa e le tensioni geopolitiche che rimangono accese intorno a Taiwan. Parlerò quindi di un potenziale di recupero tattico, che potrebbe riservare vere e proprie sorprese positive, piuttosto che di una vera e propria convinzione strutturale a lungo termine.
Quali sono le principali convinzioni che determinano oggi le vostre strategie di allocazione?
Il settore sanitario rimane una delle nostre principali convinzioni. Si tratta di un settore che il mercato ha ampiamente trascurato a favore dell’intelligenza artificiale, proprio mentre le valutazioni sono tornate ad essere particolarmente attraenti. A più lungo termine, manteniamo inoltre una visione costruttiva sui mercati asiatici, a condizione di rimanere molto selettivi. Taiwan e la Corea hanno fortemente influenzato l’andamento degli indici emergenti quest’anno, mentre mercati come il Brasile offrono oggi un interessante profilo di rischio-rendimento.
A livello strategico, le nostre convinzioni si concentrano sulle risorse naturali, sulla sanità e sulle infrastrutture legate alla rivoluzione dell’intelligenza artificiale. Riteniamo che il modo migliore per cogliere questa tendenza non sia solo investire nei grandi titoli tecnologici quotati, ma anche esporsi alle infrastrutture che la rendono possibile: data center, reti elettriche, fibra ottica, produzione e stoccaggio di energia o ancora infrastrutture digitali. I mercati privati offrono oggi opportunità particolarmente interessanti in questi settori. I fondi evergreen facilitano l’accesso ai mercati privati e rispondono a una domanda crescente da parte degli investitori. Questo entusiasmo non deve tuttavia portare ad allentare i criteri di selezione: la qualità dei gestori, degli attivi e della struttura del veicolo rimane essenziale.
Infine, manteniamo un atteggiamento prudente nei confronti del dollaro statunitense. Il rimbalzo osservato nelle ultime settimane ci offre l’opportunità di proseguire nella riduzione della nostra esposizione, alla luce degli squilibri di bilancio statunitensi e della nostra convinzione che la tendenza di fondo rimanga meno favorevole nel medio termine.
Nel corso di questi ultimi anni, caratterizzati da alcune turbolenze, cosa è cambiato maggiormente nel vostro modo di analizzare o di affrontare i mercati?
Ora ricorriamo molto di più ai nostri modelli quantitativi di allocazione degli attivi per filtrare il rumore di fondo e misurare oggettivamente l’attrattività dei mercati, un approccio che abbiamo notevolmente rafforzato negli ultimi anni. Un’altra importante evoluzione è la maggiore attenzione che prestiamo alla crescente concentrazione legata alla gestione passiva, in particolare sui titoli azionari, concentrazione che si è nettamente accentuata rispetto a cinque anni fa.
Preferiamo la gestione attiva nei mercati emergenti, dove spesso è preferibile selezionare un gestore specializzato, come ad esempio per le azioni vietnamite, piuttosto che ricorrere a un ETF troppo concentrato sul settore finanziario e bancario. Monitoriamo inoltre con estrema attenzione i flussi e la liquidità, in particolare quella delle banche centrali. La recente riduzione della liquidità da parte della banca centrale cinese, ad esempio, ha avuto un impatto immediato sul prezzo dell’oro negli ultimi mesi. Infine, la velocità con cui i mercati reagiscono e cambiano direzione è aumentata notevolmente rispetto a dieci anni fa, sotto l’effetto combinato dei flussi retail, dei social media e degli effetti di momentum, come abbiamo visto recentemente in modo spettacolare nel settore dei semiconduttori.
E in tutto questo, cosa la sorprende di più?
Ciò che mi sorprende di più è innanzitutto la rapidità con cui i mercati si rivalutano, la capacità degli indici di invertire la rotta nel giro di poche sedute. A ciò si aggiunge l’arrivo di una nuova generazione di investitori internazionali. Sono molto presenti anche sui mercati statunitensi, con comportamenti che a volte assomigliano più a una scommessa che a un investimento ragionato. Questi eccessi finiscono sempre per esaurirsi, ma il fenomeno è oggi amplificato da operatori multi-strategia fortemente orientati al momentum, che generano rotazioni estremamente marcate. È proprio questo il paradosso del momentum: è al tempo stesso il miglior alleato e il peggior nemico dell’investitore.
Al contrario, le aziende con fondamentali solidi, in particolare nel settore farmaceutico, vengono trascurate semplicemente perché non sono più di moda, un fenomeno che si osserva anche in Svizzera. Apple illustra bene questo meccanismo di flussi. Il titolo funge da rifugio temporaneo ogni volta che il resto del settore tecnologico registra un calo, senza che alcun cambiamento fondamentale lo giustifichi.