L'estrema concentrazione delle performance sulla tecnologia e sull'intelligenza artificiale sta mantenendo i mercati nella morsa di pochi titoli dominanti. Per Nicolas Bickel, le sfide di allocazione si concentrano ora sulla qualità della crescita, sulla sostenibilità degli utili e sulla diversificazione delle fonti di rendimento, in un momento in cui il contesto macroeconomico diventa sempre più complesso.
In che misura possiamo prevedere una più ampia rotazione di asset e regioni oggi, quando i titoli tecnologici e il tema dell'AI occupano ancora una posizione ultra-dominante?
Le rotazioni settoriali che il mercato ha anticipato dal rimbalzo del 2023 non sono mai durate veramente. I flussi stanno tornando sistematicamente verso i principali attori della tecnologia e dell'intelligenza artificiale. Ancora oggi, una quota estremamente elevata della performance del mercato è concentrata in una manciata di titoli.
Ma dobbiamo riconoscere che questa posizione dominante si basa anche su fondamentali molto solidi. Stiamo parlando di società che stanno generando una crescita eccezionale degli utili. Il mercato non compra promesse. Il mercato non compra promesse, ma ricavi e flussi di cassa reali.
La vera questione è la sostenibilità di questa crescita. Gran parte degli utili attuali deriva dal gigantesco ciclo di investimenti in infrastrutture e centri dati legati all'intelligenza artificiale. A un certo punto, gli aumenti di produttività promessi dall'intelligenza artificiale dovranno diffondersi in tutta l'economia e avvantaggiare altri settori. È probabilmente questo che permetterà un'espansione più sostenibile del mercato.
L'altro scenario sarebbe una messa in discussione della capacità del settore di mantenere questo ritmo di crescita e questi margini eccezionali. Ogni rivoluzione tecnologica finisce per creare pochi operatori ultra-dominanti o per innescare una forte concorrenza sui margini quando i prodotti diventano comparabili. Questo è un problema fondamentale oggi.
In che modo Edmond de Rothschild sta adattando la propria asset allocation a un contesto caratterizzato da tensioni geopolitiche, frammentazione del commercio mondiale e politiche monetarie meno chiare?
Lavoriamo su tre pilastri. Il primo è l'allocazione strategica a lungo termine. Partiamo dalla premessa che il mondo sta entrando in un regime diverso, con un'inflazione più strutturale, tassi d'interesse più elevati e sostenibili, delocalizzazione della produzione vicino ai consumatori e politiche monetarie meno prevedibili.
Sulla base di questi nuovi dati, costruiamo portafogli robusti e resilienti, in grado di resistere a regimi economici diversi. Simuliamo le nostre allocazioni in scenari inflazionistici, recessivi e deflazionistici per ottenere una diversificazione dei fattori più solida possibile.
Il secondo pilastro è tattico. Adattiamo i portafogli agli eventi geopolitici o ai movimenti di mercato a breve termine. Storicamente, i conflitti hanno raramente avuto un impatto duraturo sui mercati finanziari. Le correzioni sono spesso violente ma relativamente brevi. Questo non significa che dobbiamo ignorare i rischi, ma piuttosto evitare di costruire portafogli dettati unicamente dalle paure del momento.
Infine, il terzo pilastro riguarda l'attuazione pratica. Si tratta dei settori, dei fattori e dei temi d'investimento che scegliamo per evitare la sovraesposizione agli stessi driver di performance.
Come ottimizzare la diversificazione nei portafogli con i mercati che ora sembrano recepire l'idea di un'inflazione più strutturale e di premi al rischio geopolitico permanentemente più elevati?
La sfida principale oggi è chiaramente l'aumento delle correlazioni tra gli asset. Per molto tempo gli investitori hanno vissuto in un ambiente in cui le obbligazioni agivano naturalmente da ammortizzatore in caso di correzione dei titoli azionari. Questo meccanismo può diventare molto meno efficace in un regime inflazionistico.
Se l'inflazione rimane elevata, le banche centrali potrebbero essere costrette a mantenere alti i tassi di interesse anche quando la crescita rallenta. In un simile contesto, azioni e obbligazioni potrebbero correggere simultaneamente, come nel 2022.
La diversificazione deve quindi essere concepita in modo diverso. In particolare, privilegiamo l'esposizione al dollaro, che mantiene il suo ruolo di bene rifugio in periodi di stress. Anche l'oro rimane un asset molto rilevante in un contesto di inflazione strutturale e di tensioni geopolitiche.
Crediamo molto anche nei mercati privati per gli investitori con un orizzonte temporale lungo e pochi vincoli di liquidità. L'universo non quotato offre una diversificazione settoriale ed economica molto più ampia rispetto ai mercati quotati, con correlazioni più basse ai cicli tradizionali.
Dopo lo spettacolare rimbalzo dei mercati azionari dal 2023, quali sono oggi i segmenti più interessanti in termini di trade-off rischio/rendimento?
Tutto dipende, ovviamente, dall'orizzonte di investimento. Nel lungo periodo, riteniamo particolarmente interessante il settore sanitario. Le valutazioni sono diventate interessanti dopo diversi anni difficili, anche se il potenziale di innovazione rimane significativo.
Nel breve termine, riteniamo che anche alcuni segmenti del lusso e dei beni di consumo offrano un profilo di rischio/rendimento interessante, soprattutto se le tensioni geopolitiche in Medio Oriente si attenueranno e i flussi commerciali si normalizzeranno.
Rimaniamo inoltre esposti all'intero ecosistema legato all'intelligenza artificiale, ma più che altro attraverso le "pale e i picconi" di questa rivoluzione tecnologica. Oltre ai semiconduttori, questi includono le infrastrutture elettriche, i trasporti, i materiali industriali e i fornitori delle attrezzature necessarie per costruire i data center. Tutti saranno chiamati a dare un contributo importante nei prossimi anni.
Che cosa le ispira la valutazione di SpaceX di quasi 1.800 miliardi di dollari?
SpaceX è un caso affascinante perché non si acquista semplicemente un'azienda. Ci si lascia coinvolgere da una storia, da una visione. A queste valutazioni, gli investitori stanno comprando più il sogno di Elon Musk che i ricavi attuali del gruppo.
È importante tenere conto degli ordini di grandezza. Oggi SpaceX viene scambiata a quasi 100 volte i suoi ricavi. Durante la bolla delle dot-com, alcune IPO tecnologiche pagavano circa 30 volte i ricavi, e l'IPO di Amazon era scambiata a 3 volte le vendite. Siamo quindi a livelli estremamente elevati.
La stessa logica si applica a Tesla. Il titolo viene ancora scambiato a circa 14 volte i ricavi, mentre una casa automobilistica tradizionale come Renault viene scambiata a circa 0,1 volte le vendite. Questo dimostra fino a che punto i mercati sono disposti a pagare per le grandi scoperte tecnologiche.
La realtà è che oggi l'unica attività di SpaceX che genera davvero ricavi è Starlink. Tutto il resto è ancora in gran parte basato su proiezioni estremamente ambiziose relative alla conquista dello spazio, alle infrastrutture orbitali, all'intelligenza artificiale e al futuro sfruttamento di nuove capacità industriali nello spazio. Il nostro approccio è molto simile a quello del venture capital, ma applicato a società le cui valutazioni stanno già raggiungendo livelli giganteschi.
In un mondo che è diventato più volatile e meno prevedibile, quali sono secondo lei le scelte di allocazione fondamentali che un investitore di lungo periodo non può più ignorare?
A nostro avviso, il primo principio è quello di rimanere investiti. Molti investitori detengono ancora troppa liquidità per paura della prossima crisi. Storicamente, cercare di anticipare le correzioni e "cronometrare" il mercato si è spesso rivelato più dannoso che accettare la volatilità e rimanere investiti nel lungo periodo.
Su un periodo molto lungo, i mercati azionari rimangono gli asset che offrono il maggior potenziale di creazione di valore. Le correzioni si verificano, ma oggi sono spesso più brevi e le risposte monetarie più rapide che in passato.
Continuiamo quindi a privilegiare le azioni nel lungo periodo, con un approccio più equilibrato tra le varie regioni geografiche. Gli Stati Uniti rimangono estremamente potenti in termini di innovazione e generazione di profitti, ma esistono anche opportunità di rimbalzo in Europa e in alcuni mercati emergenti legati ai principali cicli industriali ed energetici.
Infine, riteniamo che stia diventando essenziale includere un maggior numero di asset reali e mercati privati nelle allocazioni di lungo termine.