Les marchés obligataires restent sous pression, tandis que les risques sur le dollar évoluent.
Le 30 juillet 2026, la Banque du Japon et le Trésor américain ont procédé à une intervention coordonnée de plus de 50 milliards de dollars. Quelques semaines auparavant, alors que nous nous interrogions sur le rebond du yen, nous n’anticipions pas une telle opération.
Plusieurs aspects tactiques de cette intervention sont intéressants. Le Japon n’a pas vendu ses bons du Trésor américain pour lever des liquidités afin de financer l’opération : il les a échangés, limitant ainsi la pression immédiate sur les rendements des Treasuries. De son côté, le Trésor américain a vendu des euros pour acheter des yens. Apparemment, la Banque centrale européenne n’avait pas été informée de cette opération. Quoi qu’il en soit, le yen s’est renforcé et le rendement des obligations d’État japonaises à deux ans a progressé de 12 points de base, conformément à l’augmentation des anticipations d’une hausse des taux à 1,25 % en septembre, que nous jugeons tardive.
Les Treasuries américains ont, semble-t-il, peu réagi à cet échange, et le rendement des obligations à dix ans évolue désormais près de son plus haut niveau de l’année, autour de 4,7 %. Le long terme a également peu réagi à un rapport sur l’emploi de juillet particulièrement faible. Les « bond vigilantes » sont-ils de retour ?
À notre avis, le problème des Treasuries américains ne réside pas réellement dans l’inflation, mais dans les perspectives de déficit structurel, sous l’effet du service de la dette, de la démographie et des dépenses de défense. Le financement de l’intelligence artificielle évince peut-être également les émissions du Trésor. Les chiffres mensuels de l’inflation globale pourraient être plus mauvais. L’inflation sous-jacente PCE, la mesure privilégiée par la Fed, est trop élevée, à 3,3 % sur un an, mais l’IPC sous-jacent n’est que de 2,6 %, tandis que les salaires horaires moyens du secteur privé progressent de 3,2 %, dans la continuité de la tendance observée avant la pandémie de Covid-19.
Les effets des droits de douane et du pétrole sur les prix devraient, selon nous, être ponctuels, autrement dit transitoires. Les anticipations du marché des futures SOFR concernant des hausses de taux à la fin de cette année ou au début de 2027 nous paraissent donc excessivement pessimistes. Le Trésor américain a également réorienté ses émissions vers des maturités plus courtes, ce qui contribue à accroître la prime de terme. À notre avis, le scénario d’une forte hausse des taux est donc exagéré. Nous constatons que la plupart des économistes, contrairement aux marchés à terme, anticipent que le prochain mouvement des taux directeurs sera une baisse en 2027.
Le dollar pondéré par les échanges commerciaux s’est affaibli, et pas seulement face au yen. Nous ne savons pas précisément pourquoi, si ce n’est en raison du ton négatif entourant les Treasuries américains. Le S&P 500 a atteint un nouveau sommet début août, tandis que l’optimisme autour d’une nouvelle trêve dans la guerre du Golfe s’est renforcé. Ces deux éléments devraient normalement soutenir le dollar, du moins localement, selon nous. Les navires-citernes transitent par le détroit d’Ormuz à des taux qui ne représentent qu’une fraction des niveaux observés avant le conflit. Nous nous attendons à une hausse des prix du pétrole à court terme.
Une autre source d’inquiétude pourrait être le marché du crédit investment grade, qui semble connaître un certain excès d’offre lié au financement de l’IA. Certaines entreprises de l’IA se financent désormais à des rendements de 7 %, contre environ 5,5 % il y a un mois, et les émissions devraient encore augmenter.
Notre stratégie
Nous continuons de penser qu’une réévaluation à la baisse de la rentabilité future de l’IA constitue le principal risque pour le dollar américain. Selon nous, un retournement marqué des actions et des obligations liées à l’IA, suivi d’effets négatifs sur la richesse et de probables baisses des taux de la Fed, pourrait entraîner une baisse sensible du dollar, les investisseurs étrangers choisissant de vendre ou de couvrir leurs obligations et leurs actions américaines. Une baisse des taux d’intérêt réduirait l’avantage de portage du dollar et, si le déficit se creusait alors que l’économie américaine connaissait un ralentissement brutal, cette pression pourrait encore s’accentuer.
Rédigé en Août 2026