Nach mehreren Monaten der Euphorie gerät das Thema KI inzwischen etwas ins Stocken. Die jüngsten Warnungen von Anthropic halten die Technologiewerte jedoch nicht davon ab, weiter zuzulegen. Nicolas Bickel analysiert diesen scheinbaren Widerspruch und erläutert seine Markteinschätzung mit Blick auf die Aufwertung des Dollars, steigende US-Zinsen, seine Präferenz für Kreditanlagen und das wieder zunehmende Interesse am Gesundheitssektor.
Trotz der Skepsis gegenüber bestimmten KI-Themen legen Titel wie Intel oder AMD deutlich zu. Wie erklären Sie diese unterschiedliche Entwicklung innerhalb des KI-Themas?
Ja, innerhalb des Technologiesektors gab es seit Jahresbeginn eine grosse Streuung. Ein Beispiel dafür ist die Entwicklung zwischen Halbleiterwerten, die stark zugelegt haben, und Softwaretiteln, die kaum vorangekommen sind. Seit Mitte Juli erleben wir allerdings eine deutliche Erholung bei Softwarewerten, während bestimmte Segmente des Halbleitermarktes schwächer tendieren.
Zu Jahresbeginn bevorzugten die Anleger vor allem Unternehmen, die rasch Cashflows generieren konnten, obwohl der investitionsbedarf im Zusammenhang mit KI stark zunahm und das Angebot bei
bestimmten Schlüsselkomponenten begrenzt blieb. Anschliessend durchliefen die Halbleiter mehrere Korrekturphasen. Gründe dafür waren zunächst Fragen zu den Investitionen der Hyperscaler und später Sorgen über die Risiken, die mit der Entwicklung der KI einhergehen.
Man kann sich dabei durchaus fragen, ob die Warnungen vor den Risiken der KI nicht auch Teil einer Kommunikationsstrategie sind. Die grossen amerikanischen und chinesischen Akteure haben jedenfalls
keinerlei Interesse daran, die Entwicklung dieser Technologie zu bremsen. Gleichzeitig haben Cybersecurity-Titel deutlich zugelegt, während klassische Softwareanbieter weiter unter Druck stehen. Die zuletzt sehr soliden Ergebnisse der Hyperscaler und Halbleiterunternehmen haben dem KI-Thema schliesslich wieder Auftrieb gegeben.
Welche Entwicklung erwarten Sie für den Dollar in den kommenden Monaten?
Unser Basisszenario sieht eine leichte Aufwertung des Dollars gegenüber dem Euro und dem Schweizer Franken vor. Bei der Geldpolitik gibt es derzeit keine wesentliche Divergenz zwischen den USA und Europa, die für sich allein eine grössere Bewegung an den Devisenmärkten rechtfertigen würde. Die US-Wirtschaft profitiert jedoch weiterhin von einem höheren Wachstum als Europa, einem sehr dynamischen Kapitalmarkt sowie von relativ reichlich vorhandener und günstiger Energie.
Auch die Glaubwürdigkeit der Fed bei ihrem Bestreben, das Inflationsziel von 2% zu halten, ist ein stützender Faktor. Natürlich könnte die ausländische Nachfrage nach US-Staatsanleihen schwächer ausfallen. Ein Blick nach Japan genügt, wo Anleger inzwischen höhere Renditen auf dem heimischen Markt erzielen können. Die Fundamentaldaten der US-Wirtschaft, die Tiefe der Kapitalmärkte und die Glaubwürdigkeit der Fed sprechen aus unserer Sicht dennoch für eine leichte Aufwertung des Dollars.
Was erwarten Sie vom Gipfeltreffen zwischen Xi Jinping und Donald Trump am 24. September und von den Handelsgesprächen, die die Märkte der Schwellenländer neu ordnen könnten?
Wir versuchen vor allem, Informationen mit tatsächlichen Auswirkungen auf die Märkte vom medialen Rauschen zu unterscheiden. Seit der Wahl von Donald Trump konzentrieren wir uns bewusst stärker auf die Fundamentaldaten, anstatt auf jede einzelne Ankündigung zu reagieren.
Wir erwarten auf geopolitischer Ebene keinen wirklichen Durchbruch. Die Gespräche über Technologie, KI und den Handel werden jedoch genau zu beobachten sein. Sie könnten dazu beitragen, den Dialog
zwischen den beiden Grossmächten aufrechtzuerhalten, das Risiko einer neuen Eskalation im Handelskonflikt zu reduzieren und vor allem den Märkten mehr Visibilität zu geben.
Die Rivalität zwischen China und den USA wird dadurch nicht verschwinden. Bei bestimmten Themen könnten jedoch Kooperationsmechanismen entstehen, etwa bei den mit KI-Modellen verbundenen Risiken. Kurzfristig erwarten wir allerdings keine wesentlichen Auswirkungen des Gipfels auf die Märkte.
Die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe hat erstmals seit 2023 die Marke von 5% überschritten, während die Aktien nur begrenzt nachgeben. Wie erklären Sie diese Widerstandsfähigkeit?
Historisch entwickeln sich Aktienmärkte in den ersten Phasen steigender Zinsen relativ gut, wenn diese mit einem starken Wirtschaftswachstum einhergehen. Solange Wachstum und Produktivität solide bleiben, reicht ein Anstieg der Zinsen nicht zwangsläufig aus, um die Gewinndynamik der Unternehmen zu bremsen.
Genau das beobachten wir derzeit. Die Technologieinvestitionen bleiben hoch und das US-Wachstum ist weiterhin sehr solide. Der Einfluss höherer Zinsen auf die Bewertungen durch die Abzinsung künftiger Gewinne wird derzeit weitgehend durch das erwartete Gewinnwachstum kompensiert.
Das wichtigste Risiko wäre eine erneute Beschleunigung der Inflation, die die Zentralbanken zu einer noch restriktiveren Geldpolitik zwingen würde. Dies ist jedoch nicht unser Basisszenario. Wir rechnen vielmehr mit einem moderaten Zinsanstiegszyklus, der weniger ausgeprägt sein dürfte als jener von 2022.
Welche Positionierung bevorzugen Sie bei Anleihen für das Jahresende, mit Blick auf Duration, Kreditqualität und verschiedene Marktsegmente?
Wir bevorzugen weiterhin eine kurze Duration und sind sowohl in Europa als auch in den USA bei Staatsanleihen untergewichtet. Der Anstieg der Verschuldung, der Zinsen und der Defizite kann einen Teufelskreis verstärken. Gleichzeitig scheint die ausländische Nachfrage nach US-Staatsanleihen
nachzulassen.
Bei einer Rendite von 5% betrachten wir zehnjährige Treasuries daher nicht als besonders attraktiven Einstiegspunkt. Wir bevorzugen vielmehr Unternehmensanleihen guter Qualität oder im «Crossover»-Segment sowie bestimmte nachrangige Finanzanleihen und Unternehmenshybride.
Die Fundamentaldaten des Kreditmarktes bleiben solide. Die Zinsdeckungsquoten sind hoch und die durchschnittliche Qualität der Indizes hat sich verbessert. Wir bevorzugen daher weiterhin Kreditanlagen gegenüber Staatsanleihen und setzen auf eine relativ kurze Duration.
Der Gesundheitssektor scheint vom Rückgang der Technologiewerte zu profitieren, ohne dass man bereits von einer echten Rotation sprechen könnte. Wie erklären Sie diese Entwicklung?
Tatsächlich ist es schwierig, von einer Rotation zu sprechen. Wir betrachten den Gesundheitssektor vielmehr als defensiven Bereich, der als Puffer dienen kann, wenn Technologiewerte korrigieren. Die
Bewertungen sind zudem relativ attraktiv. Allerdings fehlt weiterhin ein ausreichend starker Katalysator für eine nachhaltige Phase der Outperformance.
Die wichtigste Frage betrifft das Tempo neuer Medikamentenzulassungen und die Qualität der Pipelines. Viele Unternehmen sehen sich zudem mit dem Auslaufen wichtiger Patente konfrontiert. Wir bevorzugen daher Unternehmen, die diesen Risiken nur begrenzt ausgesetzt sind und gleichzeitig in der Lage sind, ihre Produktportfolios zu erneuern.
Bereiche wie Adipositas, Kardiologie, Onkologie oder Demenz profitieren von strukturellen Trends im Zusammenhang mit der Alterung der Bevölkerung. Allerdings sind nicht alle Unternehmen gleich gut
positioniert, um davon zu profitieren. Der Gesundheitssektor bleibt daher in einem von Unsicherheit geprägten Umfeld interessant, insbesondere für Anleger, die ihre Risiken im Zusammenhang mit KI begrenzen möchten. Eine strukturelle Rotation zugunsten des Gesundheitssektors sehen wir jedoch noch nicht.