Nach mehreren Jahren, die von den großen Technologiewerten und der Begeisterung für KI geprägt waren, treten die Märkte nun in eine Phase ein, in der die Erwartungen besonders hoch sind. Julien Staehli analysiert hier die sich abzeichnenden neuen Gleichgewichte und hebt hervor, warum in diesem Umfeld die Fähigkeit, echte Chancen von überzogenen Erwartungen zu unterscheiden, entscheidend wird.
Die kurzfristigen Bewertungen erscheinen angemessen, doch das CAPE, das für den S&P 500 bei über 30 liegt, sagt das Gegenteil aus. Wie lässt sich der Markt bei derart divergierenden Indikatoren noch richtig einschätzen?
Das CAPE folgt einer langfristigen Logik, da es die Gewinne über einen Zeitraum von zehn Jahren glättet. Es erinnert vor allem daran, dass die US-Bewertungen auf Dauer hoch bleiben. Kurzfristig erscheinen die Kurs-Gewinn-Verhältnisse zwar tatsächlich vernünftiger und erklären zum Teil die Widerstandsfähigkeit der Aktienmärkte, doch erreichen sie dennoch historisch hohe Niveaus, insbesondere in den USA. Unsere internen Indikatoren zur Marktattraktivität mahnen uns daher derzeit zu einer gewissen Vorsicht.
Die Erwartungen hinsichtlich des Gewinnwachstums bleiben ehrgeizig. Sie gehen derzeit von einem Anstieg von etwa 22 % weltweit, 15 % in Europa und 26 % in den USA aus. Das Risiko einer Enttäuschung steigt daher automatisch, da ein erheblicher Teil des aktuellen Anstiegs bereits auf einem sehr günstigen Szenario beruht.
In den USA wird diese Dynamik weitgehend vom Technologiesektor getragen. Der Sektor profitiert direkt von den massiven Investitionen in Rechenzentren und künstliche Intelligenz. Diese Investitionen stellen mittlerweile einen wesentlichen Bestandteil des US-Wachstums dar, was die Wirtschaft zunehmend vom digitalen Zyklus abhängig macht.
Die Investitionen der grossen Technologiekonzerne, die teilweise durch Fremdkapital finanziert werden, beginnen, ihren Cashflow zu belasten und erhöhen ihre Anfälligkeit gegenüber einem Zinsanstieg. Der Markt bleibt also weiterhin gestützt, doch die Spielräume für Fehler werden immer geringer.
Warum ist die IPO- und M&A-Aktivität nach wie vor relativ gering, obwohl die Aktienmärkte auf einem Höchststand sind?
Die Verlangsamung der M&A-Aktivitäten lässt sich hauptsächlich durch den Anstieg der Zinssätze erklären, der die Finanzierungskosten für Transaktionen erheblich verteuert. Auch die aktuellen geopolitischen Unsicherheiten veranlassen die Investoren zu grösserer Vorsicht.
Dennoch war die Rückkehr von Mega-Börsengängen im Technologiesektor zu beobachten, beispielsweise bei SpaceX, das eine der grössten Transaktionen aller Zeiten darstellte. Weitere Großtransaktionen, wie die von Anthropic und OpenAI, könnten in den kommenden Monaten ebenfalls die Märkte prägen.
Die zentrale Frage bleibt jedoch, wie lange diese Begeisterung für Technologie und künstliche Intelligenz anhalten wird. Ein bedeutender Teil der Kapitalströme wird heute durch passives Management gespeist, dessen Ausbau die Marktbewegungen verstärkt. Wenn ein neuer Grosswert in einen wichtigen Index aufgenommen wird, sind Indexfonds gezwungen, ihn zu kaufen, was den Kursanstieg der Aktie noch weiter verstärken kann.
Zudem haben sich die Aufnahmekriterien für bestimmte grosse Indizes geändert. Die Kriterien hinsichtlich der Rentabilität oder die Fristen für die Aufnahme wurden gelockert, was es bestimmten großen, neu notierten Unternehmen ermöglicht, schneller in die Referenzindizes aufgenommen zu werden. Dies führt automatisch zu zusätzlichen Kaufströmen und kann die Marktbewegungen verstärken, was die Spekulationen über eine mögliche Blase anheizt.
Wie erklären Sie im KI-Zyklus die Performance-Unterschiede zwischen Halbleitern und anderen Segmenten wie der Softwarebranche, die eher hinterherhinkt?
Halbleiter sind derzeit die grossen Nutzniesser des massiven Investitionszyklus, den die Hyperscaler im KI-Bereich vorantreiben. Der Bedarf an Rechenleistung, Infrastruktur und Rechenzentren kommt den Akteuren der Lieferkette wie Nvidia, Broadcom oder Micron direkt zugute.
Im Gegensatz dazu sind bestimmte Softwaresegmente mit grösseren Unsicherheiten konfrontiert. Das Aufkommen neuer Modelle generativer künstlicher Intelligenz, wie sie beispielsweise von Anthropic mit „Claude“ entwickelt wurden, wirft Fragen zur zukünftigen Rolle bestimmter traditioneller Softwarehersteller auf. Dies ist einer der Gründe, warum Investoren dieses Segment zunehmend links liegen lassen.
Man muss sich klar machen, dass wir derzeit einen strukturellen Wandel des Geschäftsmodells der Tech-Branche erleben. Der Sektor galt lange Zeit als wenig kapitalintensiv und als starker Cashflow-Generator. Doch heute sind die Investitionen, die für den Aufbau der KI-Infrastruktur erforderlich sind, beträchtlich. Mehrere Branchenriesen greifen zudem auf Fremdkapital oder Kapitalerhöhungen zurück, um diese neue Wachstumsphase zu finanzieren. Dies ist eine tiefgreifende Veränderung im Charakter des aktuellen Technologiezyklus.
Inwieweit wirkt sich die extreme Konzentration der Indizes auf große Technologiewerte auf Ihre Diversifizierungsstrategien aus?
Diese Konzentration veranlasst uns natürlich dazu, über die großen Technologiewerte hinaus nach den besten Risiko-Rendite-Verhältnissen zu suchen. Betrachtet man heute die „Magnificent Seven“ und fügt Broadcom, AMD und Micron hinzu, so machen diese mehr als 40 % des S&P 500 aus. Diese Konzentration führt natürlich zu einer erheblichen Abhängigkeit der Indizes von einer begrenzten Anzahl von Unternehmen.
Wir behalten daher Möglichkeiten einer Sektorrotation weiterhin im Auge. Sollte sich die Dynamik rund um die künstliche Intelligenz verlangsamen oder sollten die Erwartungen zu hoch werden, könnten bestimmte bisher vernachlässigte Sektoren wie das Gesundheitswesen, Konsumgüter oder auch Industriewerte wieder an Attraktivität gewinnen.
Die bevorstehenden Ergebnisveröffentlichungen werden entscheidend sein, um diejenigen Unternehmen zu identifizieren, die ihre aktuellen Bewertungen rechtfertigen können, und diejenigen, die von einer neuen Phase der Marktrotation profitieren könnten.
Wie erklären Sie den starken Rückgang des Goldpreises im ersten Halbjahr, obwohl das Umfeld nach wie vor von starken geopolitischen Spannungen und anhaltender Inflation geprägt ist?
Dies lässt sich hauptsächlich durch technische Faktoren erklären, nämlich den Anstieg der Realzinsen, die Aufwertung des Dollars und Gewinnmitnahmen nach einem aussergewöhnlichen Anstieg zu Jahresbeginn.
Auch Verkäufe durch Zentralbanken, insbesondere in der Türkei oder in Indien, haben zu dieser Konsolidierungsphase beigetragen. Margin Calls bei einigen Anlegern führten zudem dazu, dass Positionen in Vermögenswerten, die stark gestiegen waren, reduziert wurden.
Dennoch stellt diese Korrektur die mittel- und langfristig für Gold günstigen strukturellen Faktoren nicht in Frage. Die Sorgen im Zusammenhang mit steigenden Haushaltsdefiziten sowie der wachsende Wille der Zentralbanken, ihre Devisenreserven zu diversifizieren, bleiben wichtige Stützfaktoren.
Eine aktuelle Umfrage des World Gold Council ergab zudem, dass eine sehr grosse Mehrheit der befragten Zentralbanken in den nächsten zwölf Monaten mit einem Anstieg ihrer Goldreserven rechnet.
Wir betrachten diesen Rückgang daher eher als technische Korrektur. Er kann für Anleger mit langfristigem Anlagehorizont sogar interessante Einstiegsmöglichkeiten bieten.
Welche Positionierung empfehlen Sie derzeit bei Unternehmensanleihen?
Generell sind wir der Ansicht, dass das traditionelle Anleihemarktumfeld aufgrund des aktuellen Zinsniveaus und der aktuellen Kreditspreads weniger attraktiv ist.
Auf dem Schweizer Markt sind die Renditen von Investment-Grade-Anleihen in CHF nach wie vor relativ begrenzt. Das High-Yield-Segment bietet höhere Renditen, doch erscheint uns die Vergütung angesichts des eingegangenen Risikos nicht immer ausreichend.
Wir bevorzugen daher bestimmte alternative Strategien, insbesondere Lösungen im Bereich alternativer Kredite wie Cat-Bonds, die interessantere Ertragsquellen bieten können als traditionelle Anleihen.
Zudem muss die Perspektive des Schweizer Anlegers berücksichtigt werden. Ein Anleger, der Renditen in CHF anstrebt, muss die Kosten für die Absicherung des Währungsrisikos einkalkulieren. Derzeit liegen die Kosten für die Absicherung gegenüber dem Dollar bei über 4 % auf Einjahresbasis und gegenüber dem Euro bei rund 2,5 %, was die scheinbare Attraktivität ausländischer Anleihen stark schmälert.
Ich glaube, dass der Anleihemarkt nun in eine Phase der Normalisierung eintritt, in der die Titelauswahl und das aktive Management entscheidend werden. Der massive Finanzierungsbedarf in den Bereichen künstliche Intelligenz, Infrastruktur und Energiewende wird mit Sicherheit neue Chancen schaffen, doch diese müssen dennoch mit großer Disziplin analysiert werden.