Während sich die europäischen Märkte auf hohem Niveau bewegen, öffnet sich für disziplinierte Anleger ein seltenes Gelegenheitsfenster. Nach einem Jahrzehnt, das von den Verzerrungen durch Negativzinsen und dem Aufschwung passiver Anlagen geprägt war, werden die Bewertungen von Qualitätsunternehmen wieder attraktiv und bieten einen Einstiegspunkt, den es seit über zehn Jahren nicht mehr gegeben hat.
Gute Anleger haben eines gemeinsam: Disziplin. Sie kaufen qualitativ hochwertige Vermögenswerte zu angemessenen Preisen. Sobald einer der beiden Parameter fehlt, wird die Investition zur Spekulation und das kalkulierte Risiko wird zu einer unsicheren Wette.
Diese Disziplin erfordert manchmal eine fast unmenschliche Geduld, da die Finanzmärkte nur selten bereit sind, die Forderungen des disziplinierten Anlegers zu erfüllen. Meistens sind die qualitativ besseren Unternehmen zu teuer und gute Preise spiegeln die Mittelmässigkeit der schwächeren Unternehmen wider.
Der Versuch, in Qualitätsunternehmen zu vernünftigen Preisen zu investieren, scheint in der Theorie naheliegend, erweist sich in der Praxis jedoch als schwierig. Und doch offenbart sich diese Chance heute in Europa, man muss sie nur zu nutzen wissen.
Das Geschäftsmodell eines Qualitätsunternehmens lässt sich wie folgt beschreiben: ein stetiges Wachstum, sowohl des Umsatzes als auch der Gewinne, finanziert durch rentable Investitionen und geschützt durch Zugangsbarrieren, die die Konkurrenten in angemessener Entfernung halten. Diese Barrieren sind unterschiedlicher Natur wie z. B. ikonische Marken, Patente oder Netzwerkeffekte.
Die Bewertung einiger dieser Unternehmen ist für disziplinierte Anleger endlich in Reichweite, doch es hat mehr als zehn Jahre gedauert. Mitte 2014 verfolgte die EZB eine neue und noch nie zuvor erprobte Strategie: Sie stützte ihre Geldpolitik auf negative Zinssätze. Sofort wurde die unumstössliche Regel der Finanzwelt, dass ein Euro heute mehr wert ist als ein Euro in einem Jahr, obsolet, denn bei negativen Zinsen sind die Cashflows umso wertvoller, je weiter sie in der Zukunft liegen.
Eine intellektuelle Aberration, die sich in reale Funktionsstörungen verwandelt hat. Die Negativzinsen haben zum Verschwinden der Kapitalkosten geführt, jener Rückstellungskraft, die verhindert, dass die Bewertungen von Vermögenswerten mit langer Duration in irrationale und unhaltbare Höhen steigen.
Qualitätsunternehmen haben naturgemäss eine überdurchschnittlich lange Duration, da ihre Cashflows mehr Sichtbarkeit und Widerstandsfähigkeit in der Zukunft bieten. Sie haben daher besonders stark auf die neue Situation reagiert. Ihre Bewertungsprämie gegenüber dem europäischen Markt stieg während des gesamten Zeitraums der Negativzinsen allmählich an.
Im Nicht-Diskretionärssektor (Nahrungsmittel, Getränke, Körperpflegeprodukte) beispielsweise, der sich durch eine überdurchschnittliche Rentabilität und Sichtbarkeit auszeichnet, stieg die Prämie von 20% im Jahr 2014 auf 70% im Jahr 2022, als die EZB begann, ihren Leitzins aggressiv zu erhöhen. In anderen Sektoren und bei anderen Unternehmen mit dem Stempel "Qualität" war dieses Phänomen sogar noch ausgeprägter: Die KGVs stiegen bis 2022 auf über 30x, während sie 2014 nur 15x betrugen.
Zu den Negativzinsen kam eine weitere Entwicklung hinzu, die diese Exzesse noch verstärkte: der Aufschwung passiver, thematischer und faktorbasierter Vermögensverwaltungen. Diese Arten der Vermögensverwaltung haben eines gemeinsam: In ihrer Anlagegleichung spielt der Begriff des angemessenen Preises keine Rolle. Sie kaufen nur das, was bereits gestiegen ist, und nähren diese Aufwärtsdynamik, bis die Rationalität früher oder später wieder einsetzt.
In diesem Fall musste die EZB erst 2022 die Zinsen anheben und zu einer klassischen Geldpolitik zurückkehren, damit die Kapitalkosten wieder ansteigen und die Bewertungen auf vernünftige Preise zurückfallen. Seit 20022 haben sich die Aktienkurse dieser Qualitätsunternehmen unterdurchschnittlich entwickelt, während ihre Gewinne in der Regel gestiegen sind, was eine direkte Folge ihrer Bewertungen ist, die unhaltbar geworden waren.
Die gleichen Effekte treten nun auch in umgekehrter Richtung auf. Passive und thematische Fonds verkaufen diese fallenden Börsenkurse, da ihr "Momentum" negativ geworden ist. Für den Anleger, der diszipliniert geblieben ist, ist dies ein Glücksfall. Diese Unternehmen, z.B. aus den Bereichen Medtech, Gebrauchsgüter oder Getränke (Bier, Spirituosen), haben ihre Stärken behalten, und bei einigen sind ihre Bewertungen wieder sehr attraktiv. Um Beispiele aus dem Sektor der diskretionären Konsumgüter wie Diageo oder Carlsberg zu nennen: Die Bewertungsprämie ist von 70 % im Jahr 2022 auf heute nur noch 5 % gesunken - ein 20-Jahres-Tief.
Die europäischen Märkte befinden sich auf ihren Höchstständen, aber aus der Sicht eines disziplinierten Anlegers, der nach Qualitätsunternehmen zu vernünftigen Preisen sucht, sind sie so attraktiv wie seit zehn Jahren nicht mehr. Die Geduld wird endlich belohnt, es ist an der Zeit zu handeln und zu investieren, um davon zu profitieren. In diesem Themenbereich wird Carslberg mit der Übernahme von Britvic, dem Vertriebshändler von Pepsi in England, von schönen Synergien sowie einer Erhöhung der Marge um 150bps profitieren. Ein weiteres Beispiel ist Diageo, das von niedrigeren Marketingkosten profitiert und dessen Marge sich um 160 BpS verbessern dürfte.